晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2023-09-25 宏观策略 宏观点评20230920：美联储9月会议：加息终局的弦外之音 美联储9月议息会议的召开意味着加息已经进入终局，但市场对于终局之外的“弦外之音”仍有困惑。这无疑增加了市场的不确定性，而为了降低这一不确定性，我们预计美联储将释放如下信号：一是承认经济增速比预计的强劲。我们预计，会议上将显著上调对2023年GDP同比增长的预期，从6月预测的1%上调至9月的1.8%。这与9月美国褐皮书所传达的“经济在温和增长”所相匹配。二是暗示通胀确有放缓。由于季调后的核心通胀连续3个月环比增速小于0.3%，美联储会议上通过调降对今明两年核心PCE的预测来暗示通胀确实呈现良性放缓的迹象。三是增加对“软着陆”的预期，保留再次加息的空间。在增加经济预期以及通胀放缓的情形下，美联储并未对2023年的点阵图做出实质性调整，仍旧保留一次加息的可能性。所以在看到更多紧缩数据之前，美联储给加息仍留有一定腾挪的空间。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 固收金工 固收周报20230920：反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看正股破产重整影响 正股重组重整给转债带来的博弈机会主要体现在前期，关注小额债权的清偿规定对相关转债的估值影响。 行业 纺织服饰行业月报：行业跟踪：8月品牌流水改善，制造加速回暖 纺织制造观点：8月出口增速降幅收窄、订单拐点渐至。纺服8月出口压力有所减缓、下滑幅度边际收窄。展望来看：（2）出口型：我们对海外终端需求、海外品牌业绩及库存情况进行了持续跟踪，需求方面美国消费韧性相对较强、逐渐回暖，但欧洲需求仍较为疲软，下游品牌方面参考lululemon去库进程及公司预期，预计其他品牌经历3-8个季度库存增速低于收入增速后或将结束去库周期;横向对比看<>月越南出口暂未明确出现向上拐点、但中国台湾运动鞋制造龙头总体趋势逐渐改善。综合来看进一步验证我们对下游品牌去库近尾声、制造订单拐点渐至的判断，建议关注布局运动赛道上游的制造龙头申洲国际、华利集团订单拐点的出现 ②内销型：关注国内国外两个消费市场需求拐点的渐次出现，国内品牌复苏逐步传导至制造端、订单有望改善，下半年海外品牌去库完成后订单或进一步回暖，关注大国崛起背景及逻辑下的受益公司，如伟星股份（国产替代）、台华新材（技术突破）、新澳股份（份额提升）等。风险提示消费疲软、原材料价格波动、人民币汇率波动等 推荐个股及其他点评 2023年09月25日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 双良节能（600481）：2023年前三季报业绩预告点评：Q3硅片盈利显著改善，季度满产凸显规模效应 盈利预测与投资评级：考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE分别为 8/6/5倍，维持“增持”评级。风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 小商品城（600415）：2023前三季度业绩预告点评：归母净利润预增 40~50%，新兴业务取得进展 盈利预测与投资评级：义乌国际商贸城是我国小商品出口的重要枢纽。随着国企改革深入、新项目新业务推进，公司有望步入快速成长期。考虑公司主业经营产生的净利润高增，我们将公司2023~25年盈利预测从28.0/23.9/29.7亿元，上调至28.0/28.2/32.4亿元，同比+154%/+1%/+15%， 9月21日收盘价对应17/17/15倍P/E，维持“买入”评级。 贵州三力（603439）：独家苗药开喉剑大有可为，多元布局开启二次成长考虑到公司主要产品开喉剑喷雾剂（含儿童型）剂型、疗效、治疗领域等优势明显，近年来业绩快速放量，同时在新版基药目录调整当中，有望纳入新版基药目录，业绩有望进一步提速；此外，公司不断通过并购解决产品单一问题，已相继参股汉方药业，控股德昌祥、无敌制药等拥有众多优质产品文书的中药企业，产品线持续丰富。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.61/3.30/4.18亿元，当前股价对应PE为26/20/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 中国石化（600028）：首次回购增厚股东权益，业绩向好增强投资者信心盈利预测与投资评级：基于公司经营情况，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为734、836和891亿元，同比增速分别为11%、14%、7% 2023年9月21日收盘价对应的A股PE分别为10、9、8倍。考虑到成品油需求反弹，公司业绩增长提速，维持“买入”评级。风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20230920：美联储9月会议：加息终局的弦外之音 美联储9月议息会议的召开意味着加息已经进入终局，但市场对于终 局之外的“弦外之音”仍有困惑。这无疑增加了市场的不确定性，而为了降低这一不确定性，我们预计美联储将释放如下信号：一是承认经济增速比预计的强劲。我们预计，会议上将显著上调对2023年 GDP同比增长的预期，从6月预测的1%上调至9月的1.8%。这与9月美国褐皮书所传达的“经济在温和增长”所相匹配。二是暗示通胀确有放缓。由于季调后的核心通胀连续3个月环比增速小于0.3%，美联储会议上通过调降对今明两年核心PCE的预测来暗示通胀确实呈现良性放缓的迹象。三是增加对“软着陆”的预期，保留再次加息的空间。在增加经济预期以及通胀放缓的情形下，美联储并未对2023年的点阵图做出实质性调整，仍旧保留一次加息的可能性。所以在看到更多紧缩数据之前，美联储给加息仍留有一定腾挪的空间。虽然市场对于是否仍有一次加息比较纠结，但事实是美联储大举加息525bp后，美国经济当前依旧保持良好的韧性。因此是否有额外的25bp并非是当前的核心矛盾，也并不是经济所“不能承受之重”。更关键的在于，如何消除加息终局以后的不确定性？在我们看来，这无非是从加息终点往开启降息的路还有多远的问题。那么降息将会何时开启？回答这一问题的关键在于，在尚未触发衰退下，核心通胀何时触发3%的门槛：基准情形是在当前通胀良性放缓的模式下，2024年5月触及3%，降息周期将在二季度就此开启。根据我们测算，倘若核心通胀能够维持住6个月以上<0.2%-0.3%的增速，那么2024年5月核心CPI将触及同比接近3%的降息门槛。在此情形下，美联储将在明年二季度开始渐进式降息(图2)。但基准情形外，核心通胀也存在上行风险。美联储曾在去年年底误判通胀的走势（图3），而如今考虑到房价企稳、商品价格的卷土重来、以及汽车行业大罢工的风险可能破坏降低通胀的努力。如果9月往后公布的核心通胀环比再次回升，那么到2024年年底，核心通胀都尚难回到3%。在此情形下，美联储首次降息的时间将从二季度往后延长。从资产层面看，上述两种情景对于市场有着截然不同的影响，也对应着市场不同的走势。在第一种情形下，随着通胀的良性放缓，在经济衰退尚未被触发下，这将让市场开始期待货币政策的“转弯”，美股及美债也将受益于此。而美元则受到降息预期的逐渐兑现开始温和贬值。值得注意的是，倘若通胀回落后衰退的压力加大，降息预期将提前兑现，介时美债的表现将好于美股。但在第二种情形下意味着利率“更高、更久”。对于投资者而言，短期内将“享受”经济弹性的乐观，但通胀上行压力的抬头导致美联储保持“鹰派”，且保留降息的可能性。这对美债收益率来讲，利率水平将横在高位且下行空间收窄。而对于美元来讲，将继续保持偏强增长的态势。除了美国自身因素，未来半年内中国和欧洲经济共振向上的可能性不大，这也有助于美元的强势。风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起金融风险暴露。 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收金工 固收周报20230920：反脆弱：范式形成？基于全筑转债与正邦转债看 3/9 正股破产重整影响 本周（9月11日-9月15日）权益市场整体下跌，全指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约545.35亿元至7288.74亿元，周度环比下降6.96%，北上资金全周净流出152.06亿元。本周（9月11日-9月15日）31申万一级行业中11个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；煤炭、医药生物、钢铁、纺织服饰、有色金属涨幅居前，分别上涨4.34%、4.25%、1.80%、1.67%、1.16%；计算机、国防军工、电力设备、电子、传媒跌幅居前，跌幅分别达-3.91%、-3.51%、-3.14%、-2.32%、-2.09%。本周（9月11日-9月15日）中证转债指数下跌0.33%，29个申万一级行业中7个行业收涨。煤炭、医药生物、交通运输、轻工制造、银行涨幅居前，分别上涨0.91%、0.71%、0.36%、0.35%、0.19%；国防军工、美容护理、社会服务、计算机、通信跌幅居前，分别下跌2.33%、1.88%、1.59%、1.48%、1.33%。本周转债市场日均成交额为407.95亿 元，大幅缩量106.07亿元，环比变化-20.64%；成交额前十位转债分别为晶瑞转债、文灿转债、百洋转债、亚康转债、神通转债、纽泰转债、兴瑞转债、宏昌转债、福蓉转债、超达转债；周度前十转债成交额均值达68.09亿元，成交额首位达113.88亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约28.04%的个券上涨，约23.25%的个券涨幅在0-1%区间，4.80%的个券涨幅超2%。转股溢价率与平价：转股溢价率方面，本周（9月11日-9月15日）全市场转股溢价率回落，本周日均转股溢价率达49.34%，较上周下降0.40pct；从各行业溢价率变化来看，本周6个行业转股溢价率走阔，其中1个行业走阔幅度超2pcts；转股平价方面，本周6个行业平价有所走高。股债市场情绪对比：本周（9月11日-9月15日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数为负，且相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比减少20.64%，并位于2022年以来5.80%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少12.15%，位于2022年以来10.50%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于转债，正股成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约26.56%的转债收涨，约35.80%的正股收涨；约49.65%的转债涨跌幅高于正股；相对于转债，正股个券能够实现的收益更高。综上所述，本周正股市场的交易情绪更优。9月十大金债：甬金转 债、鹤21转债、欧22转债、柳工转2、燃23转债、科蓝转债、联得转债、赫达转债、法兰转债、麒麟转债。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险； （4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 （证券分析师：李勇证券分析师：陈伯铭） 行业 纺织服饰行业月报：行业跟踪：8月品牌流水改善，制造加速回暖投资要点近期行情回顾：本月纺服板块涨幅跑赢大盘。本月以来 （2023/08/16-2023/09/15，下同）上证综指/深证成指/沪深300涨跌幅分别-1.03%/-4.11%/-2.87%，纺织服装板块上涨0.25%，涨跌幅在31个申万一级行业中位列第5位。纺服个股中，本月至今酷特智能（+24%）、欣贺股份（+24%）、雪松发展（+14%）涨幅靠前，南山智尚（-19%）、盛泰集团（-19%）、金发拉比（-19%）跌幅靠前。品牌零售数据跟踪：8月社零及服装零售额增速环比提升，线上增速有所放缓。1）整体：8月社零整体保持增长、增速提升、同比+4.6%（23年7月同比 +2.5%）。8月服装鞋帽针纺织品类零