晨会纪要
重点推荐 ➢1.外需改善但压力仍存，商品进口明显改善——国内观察：2023年8月进出口数据➢2.旧周期与新起点——库存周期的框架、定位与展望➢3.常熟银行（601128）：息差体现韧性，资产质量大幅夯实——公司简评报告➢4.行业弱复苏+去库，看好供需关系改善下的资产低估板块——基础化工行业2023中报综述 财经要闻 ➢1.8月末我国外汇储备规模为31601亿美元。➢2.国有大行官宣存量房贷利率调整细则，明确存量首套个人住房贷款利率调整的具体标准和操作细节。➢3.欧元区二季度GDP下修。 正文目录 1.1.外需改善但压力仍存，商品进口明显改善——国内观察：2023年8月进出口数据....................................................................................................................31.2.旧周期与新起点——库存周期的框架、定位与展望.....................................41.3.常熟银行（601128）：息差体现韧性，资产质量大幅夯实——公司简评报告...........................................................................................................................51.4.行业弱复苏+去库，看好供需关系改善下的资产低估板块——基础化工行业2023中报综述....................................................................................................62.财经新闻.....................................................................................73. A股市场评述...............................................................................84.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.外需改善但压力仍存，商品进口明显改善——国内观察：2023年8月进出口数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002 联系人：董澄溪，gqs@longone.com.cn 事件：9月7日，海关总署发布8月外贸数据。8月，以美元计价，出口当月同比-8.8%，前值-14.5%；进口当月同比-7.3%，前值-12.4%；贸易差额683.6亿美元，前值806.0亿美元。 核心观点：基数略有回落降低了出口下行的压力，年内四季度基数还将有所下降，但压力仍然不小，外需层面短期可能也难以看到趋势的逆转。从内需来看，政策加码推动下，预期和信心有所提升，内需改善的确定性相对更强一些。净出口金额可能维持绝相对高位，但趋势上有所回落。 出口压力有所改善。8月出口增速降幅较前值有所收窄，降幅收窄至个位数。季节性上来看，环比上（以2018-2022年同期均值衡量）出口自今年3月以来首次高于季节性。外需上来看，8月没有边际上进一步走弱，8月摩根大通全球制造业PMI49.0，前值48.6，主要发达经济体制造业PMI多数在收缩区间小幅回升，美国（+1.2至47.6）、欧元区（+0.8至43.5）、日本（持平49.6）。 分国别看，对主要经济体出口降幅有所收窄。8月对美国（-9.6%）、欧盟（-19.6%）、东盟（-13.3%）出口降幅均较前值有所收窄，对日本（-20.1%）出口降幅小幅扩大。季节性上对美国、东盟略超季节性，对欧盟、日本略弱于季节性。对俄罗斯、非洲出口增速为16.3%、-5.4%，前者受基数抬升的影响比较明显，而后者的出口景气度有所回落，从当月来看对出口的贡献有所下降。 出口产品结构高端化发展趋势。汽车以及船舶依然是出口增速最高的两类产品，但两者略有不同的是前者是量上贡献的较多，而后者是价上的贡献较多。此外，家电单月的改善幅度较大，金额增速由负转正，数量增速由3.7%升至26.7%，或与海外房地产周期的滞后影响以及国内家电制造高端化智能化优势有关。另外一个相对积极的现象是集成电路的出口金额增速降幅有所收窄，数量增速也升至两位数以上。从出口产品的整体结构来看，高端化发展仍然是趋势。 进口略超季节性。8月进口环比7.6%，高于近5年同期均值的1.85%，强于季节性，但考虑到单月波动的影响（6、7两月都弱于季节性），内需的实际改善力度相对不大。但另一方面，由于商品价格的回暖，此前对进口的拖累有望逐步减轻，叠加国内稳增长政策推动下，内需逐步企稳的概率较大，预计7月进口增速可能已是年内底部。 机电产品进口增速仍低，大宗商品进口改善较多。机电产品进口金额同比-9.5%，较前值降幅小幅收窄，略低于整体进口增速，所以本月进口改善最主要的贡献可能来自于上游资源品。其中铜矿砂及其精矿、铁矿砂及其精矿、原油进口金额增速分别由负转正，数量增速上均升至两位数以上，其中原油进口数量增速升至30.9%。 风险提示：1）政策落地不及预期。2）海外金融市场风险。 1.2.旧周期与新起点——库存周期的框架、定位与展望 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002 联系人：董澄溪，dcx@longone.com.cn 库存周期强弱有别：按照补库阶段的持续时长、企业营收的变动幅度来划分强弱，2000年以来我国完整经历的6轮库存周期中，第2、3、4轮偏强，第1、5、6轮偏弱，第7轮截至目前有前强后弱的趋势。在终端需求主导、投资助推的综合作用下可孕育出较强的库存周期。 目前我国处于主动去库转向被动去库的拐点，下一轮库存周期可能在2023年底到2024年一季度之间开启。2022年4月以来，工业产成品库存增速转向下行，开启了漫长的历时11个月的主动去库周期。2023年5月，企业营收的拐点隐现，我国库存周期似有转向被动去库的迹象，但仍需未来几个月数据的进一步验证。从历史规律来看，我国库存周期中，被动去库阶段的中位数时长为5个月，最长时间为11个月，库存的拐点较为可能出现在2023年10月至2024年4月之间。 本轮库存周期的特征：一是量价趋势分离，导致实际库存与名义库存大幅错位。PPI领先于实际库存整整一年开始下滑，已降至2016年以来的低位，目前已有初步的反弹趋势。从价格信号来看，库存周期已有反转趋势，但从实际库存代表的数量来看，企业去库尚不充分。二是上中下游的去库都较为乏力，这意味着我国本轮去库的时长可能高于历史均值。 原料降价充分、资金价格仍高。企业开启补库与较低的原材料成本和资金成本有一定关系。目前，原材料成本已较前期大幅回落，下游企业的利润底隐现。然而，资金成本仅仅略低于历史均值，企业投资不活跃，资金成本仍有一定约束。 内需仍受地产拖累。服务消费和新能源汽车行业是我国经济当前的两大结构性亮点，但地产不仅影响经济总量，对金属和非金属原材料、化学产品、批发零售、综合技术服务、金融等行业的影响也很大，结构性亮点难以抵消地产相关产业链的影响，库存周期有变长迹象。美国可能会在2024年一季度开启新一轮补库周期，有可能会与我国库存周期形成一定共振。 库存周期触底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。库存周期和我国资产价格的走势具有一定关联性，库存周期的见底前后可能也会出现股市和债市的短周期底部。 下一轮库存周期可能较弱。我国房地产行业正在进入新的发展阶段，未来的地产周期可能会弱于以往，上行期的力度可能会有限。地产上下游产业链调整结束之后，我国经济可能会迎来新的均衡点，其他产业可能会取代地产成为新的增长驱动因素，不过目前新的增长因素还不是特别大。受此影响，新一轮库存周期可能会偏弱，补库阶段的持续时间可能较短，企业营收回补的幅度可能也不会很强。 风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险；政策落地效果不及预期风险。 1.3.常熟银行（601128）：息差体现韧性，资产质量大幅夯实——公司简评报告 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S063052205000，whxing@longone.com.cn 核心观点：8月14日我们对业绩快报进行点评：Q2营业收入、利润增长、资产质量好于预估，规模增长略低于预估，推断投资收益或高于预估。本报告依据半年报详细数据对公司上半年经营情进一步跟踪，认为：上半年公司个人贷款收益率弹性较好，存款成本控制效果良好，不良核销与清收规模大幅提升。我们根据半年报披露信息与对近期政策理解，适当调整盈利预测，主要调整项目包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，同时计入8月以来LPR、存量住房贷款利率与存款利率动向的可能影响。 贷款投放方面，上半年企业贷、个人经营贷款与票据贴现增长较快，这与上半年行业信贷投放发力方向一致，三者分别较年初增长12.97%、13.92%与10.95%，住房贷款与信用卡贷款表现乏力，一定程度上体现行业趋势，二者余额分别较年初下降2.33%与7.55%。 上半年贷款平均收益率6.08%，与2022年基本持平，高于此前预估5.90%。其中，个人贷款收益率为7.16%，较2022年上升7bp，公司投向实体的个人经营性贷款占比较高，上半年让利导向边际放缓，定价弹性或有所释放；企业贷款平均收益率为4.79%，较2022年下降5bp，降幅好于行业平均水平，应是公司贷款期限特征决定其受重定价影响较小。 上半年存款平均成本率为2.28%，较2022年降低3bp，好于预估2.32%。行业层面，上半年一般是存款增长旺季，中小银行存款降息潮与之重叠，同时，息差压力下高成本存款主动压降，上半年个人存款成本率有所下降。常熟银行个人存款成本率较2022年下降11bp至2.68%，降幅大于行业，主要是因为存款结构中个人定期存款占比更高。 投资端与发行债券端平均利率基本稳定，上半年投资端平均利息收益率3.55%，较2022年下降2bp，发行债券平均成本率为2.82%，较2022年上升3bp。受益稳定资产收益率与良好存款成本控制效果，净息差体现韧性，上半年净息差为3.00%，较Q1微幅下降2bp。 此前我们推断二季度投资收益表现或好于预期。二季度实际表现与推断相符。Q2债券市场表现较好，公司抓住市场机会，交易性金融资产与债权投资持有期收益与处置收益取得收益表现亮眼（测算上半年交易性金融资产年化投资收益率为5.25%），带动公司投资收益大幅增长。Q2，公司实现投资收益+公允价值变动损益3.06亿元（+110.51%，YoY）。 不良贷款处置与清收力度大，明显好于此前预估。上半年，公司核销不良贷款7.01亿元（+231%，YoY），收回已核销贷款2.66亿元（+115%，YoY），测算不良贷款核销比例（年化）从47.18%大幅上升至89.88%，已核销贷款收回比例（年化）由15.45%上升至34.11%。减值计提方面，上半年计提贷款减值损失准备8.54亿元，较2022年下半年增加0.18亿元。受益于较大的回收与计提力度，公司拨备覆盖率环比提升3个百分点至550.45%。 我们根据半年报与近期政策理解小幅调整盈利预测，主要包括：适当调低规模增速与存款成本率基准，适当调高贷款收益率基准，计入8月以来LPR、存量住房贷款利率、存款利率动向的可能影响。预计公司2023-2025年营业收入分别为101.57、112.23、127.
