滋补高景气，提质增效推动纯销高增

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 中成药 2023年08月30日 东阿阿胶（000423）2023年中报点评 推荐 （维持） 滋补高景气，提质增效推动纯销高增 目标价：68.8元 当前价：49.79元 事项：  近日公司公告23年半年报，实现收入21.67亿元（+18.69%），归母净利润5.31亿元（+72.29%），归母扣非净利润4.90亿元（+83.58%）；单二季度实现收入10.98亿元（+17.39%），归母净利润3.01亿元（+55.37%），归母扣非净利润2.78亿元（+58.32%）。 评论：  公司聚焦核心业务发展，疫后滋补需求旺盛推动产品实现高速增长。报告期内，公司阿胶块市场份额明显提升，复方阿胶浆大品种战略全面落地，桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑驱动快速增长，带动整体营收增长。上半年分产品来看，阿胶及系列产品营收为19.25亿元（+20.77%），其他药品及保健品营收为1.50亿元（+9.03%），分地区来看，华东/华南/华中/华北/西南地区收入分别为11.03/3.16/2.42/2.14/1.85亿元，YOY+13.75%/49.12%/3.31%/33.26%/16.71%，华南及华北增长较快。根据中康数据（终端纯销口径）显示，2023H1阿胶块纯销为17.86亿元（+34.59%），复方阿胶浆纯销为9.15亿（+39.59%）。  公司盈利能力进一步提升。2023H1销售毛利率为70.34%（+4.15pct），2023H1销售净利率为24.54%（+7.67pct），公司盈利能力显著提升。报告期内销售费用率为34.76%（-3.53pct），管理费用率为6.14%（-0.89pct），研发费用率为2.55%（-0.93pct），销售费用投放效率持续增强。  看好公司业绩表现，维持“推荐”评级。考虑到公司正处于业绩恢复期，各项经营稳步恢复，未来有望逐步迎来多重利好因素的叠加，1）渠道库存周期清理后的业绩有望快速恢复；2）华润系优秀高管团队及核心人员注入有望为公司带来的全方位提升。我们上调公司23-25年归母净利润预测为11.1/14.9/19.3亿元（原预测值为10.4/13.7/17.9亿元），同比增速为+42.4%、33.8%、29.8%，考虑到公司正处于恢复期业绩增速较快，同时叠加疫后滋补需求提升，给予23年40倍目标PE，对应目标价68.8元，维持“推荐”评级。  风险提示：核心产品渗透率提升不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 4,042 4,750 5,650 6,585 同比增速(%) 5.0% 17.5% 19.0% 16.5% 归母净利润(百万) 780 1,111 1,486 1,929 同比增速(%) 77.1% 42.4% 33.8% 29.8% 每股盈利(元) 1.21 1.72 2.31 3.00 市盈率(倍) 40 28 21 16 市净率(倍) 3.0 3.0 2.7 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年8月29日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君 电话：010-66500910 邮箱：huangzhijun@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003 联系人：胡怡维 邮箱：huyiwei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 64,397.68 已上市流通股(万股) 64,397.68 总市值(亿元) 320.64 流通市值(亿元) 320.64 资产负债率(%) 17.46 每股净资产(元) 15.69 12个月内最高/最低价 54.71/31.00 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《东阿阿胶（000423）跟踪分析报告：Q2纯销有望延续Q1高增趋势》 2023-07-13 《东阿阿胶（000423）2022年报点评：Q4经营向好，业绩符合预期》 2023-04-04 《东阿阿胶（000423）跟踪分析报告：蓄势待发反转可期，优质公司长坡厚雪》 2022-11-30 -14%11%36%61%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-30~2023-08-29东阿阿胶沪深300华创证券研究所 东阿阿胶（000423）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 5,370 5,558 6,348 7,501 营业总收入 4,042 4,750 5,650 6,585 应收票据 167 196 234 272 营业成本 1,281 1,368 1,599 1,824 应收账款 384 451 537 625 税金及附加 68 80 95 111 预付账款 10 11 13 15 销售费用 1,318 1,483 1,675 1,787 存货 1,239 1,322 1,546 1,763 管理费用 387 426 460 516 合同资产 0 0 0 0 研发费用 138 152 176 198 其他流动资产 2,614 2,801 3,027 3,260 财务费用 -67 -69 -71 -74 流动资产合计 9,784 10,340 11,704 13,437 信用减值损失 24 -25 -26 -26 其他长期投资 69 72 74 76 资产减值损失 -78 -70 -49 -34 长期股权投资 114 117 121 124 公允价值变动收益 -5 0 3 -1 固定资产 1,963 1,953 1,947 1,944 投资收益 35 50 45 42 在建工程 2 19 37 55 其他收益 19 19 21 22 无形资产 332 289 275 252 营业利润 915 1,285 1,715 2,228 其他非流动资产 367 377 384 396 营业外收入 6 20 30 33 非流动资产合计 2,848 2,826 2,836 2,847 营业外支出 9 7 7 5 资产合计 12,631 13,166 14,540 16,284 利润总额 912 1,299 1,738 2,256 短期借款 0 0 0 0 所得税 133 189 253 328 应付票据 0 0 0 0 净利润 779 1,110 1,485 1,927 应付账款 238 254 297 339 少数股东损益 -1 -1 -1 -2 预收款项 0 0 1 1 归属母公司净利润 780 1,111 1,486 1,929 合同负债 595 700 832 970 NOPLAT 722 1,050 1,424 1,864 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 1.21 1.72 2.31 3.00 一年内到期的非流动负债 24 25 25 26 其他流动负债 1,243 1,329 1,504 1,690 主要财务比率 流动负债合计 2,101 2,308 2,660 3,026 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 5.0% 17.5% 19.0% 16.5% 其他非流动负债 180 185 191 197 EBIT增长率 57.3% 45.5% 35.6% 30.9% 非流动负债合计 180 185 191 197 归母净利润增长率 77.1% 42.4% 33.8% 29.8% 负债合计 2,281 2,494 2,850 3,223 获利能力 归属母公司所有者权益 10,329 10,659 11,686 13,067 毛利率 68.3% 71.2% 71.7% 72.3% 少数股东权益 22 13 4 -6 净利率 19.3% 23.4% 26.3% 29.3% 所有者权益合计 10,351 10,673 11,690 13,062 ROE 7.6% 10.4% 12.7% 14.8% 负债和股东权益 12,631 13,166 14,540 16,284 ROIC 10.6% 14.7% 17.8% 20.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 18.1% 18.9% 19.6% 19.8% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 2.0% 2.0% 1.9% 1.7% 经营活动现金流 2,145 1,043 1,353 1,808 流动比率 4.7 4.5 4.4 4.4 现金收益 862 1,205 1,573 2,011 速动比率 4.1 3.9 3.8 3.9 存货影响 407 -84 -224 -217 营运能力 经营性应收影响 -137 -27 -75 -95 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 -464 16 43 42 应收账款周转天数 32 32 31 32 其他影响 1,477 -68 36 68 应付账款周转天数 70 65 62 63 投资活动现金流 590 -196 -224 -224 存货周转天数 405 337 323 327 资本支出 25 -128 -157 -150 每股指标(元) 股权投资 2 -3 -4 -4 每股收益 1.21 1.72 2.31 3.00 其他长期资产变化 563 -64 -64 -71 每股经营现金流 3.33 1.62 2.10 2.81 融资活动现金流 -438 -659 -339 -431 每股净资产 16.04 16.55 18.15 20.29 借款增加 6 1 1 1 估值比率 股利及利息支付 -419 -1,101 -1,472 -1,909 P/E 40 28 21 16 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 -24 441 1,133 1,478 EV/EBITDA 32 23 17 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 东阿阿胶（000423）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名。 联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名团队成员。 高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。 研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2