IPO专题：新股精要-山地丘陵农业机械行业领先企业威马农机

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内山地丘陵农业机械行业领先企业，微耕机、田园管理机销量国内第一，持续开拓新品类助力业绩增长。我国丘陵山区综合机械化率、农场机械化率提升空间较大，同时海外市场持续放量，公司发展前景较好。（2）公司本次公开发行股票数量为2457.67万股，发行后总股本为9830.67万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.00%。公司募投项目拟投入募集资金金额3.51亿元，本次募投项目有助于提升公司智能制造水平、储备充裕产能，推动公司产品结构优化，同时增强研发和创新能力。 主营业务分析：公司主要产品包括山地丘陵农业机械，其他动力机械和配件及其他，其中山地丘陵农业机械是公司传统核心优势产品，其他动力机械主要包括扫雪机、发电机等，上述两者合计收入占比始终在95%以上。全球农业机械产品及动力机械产品需求向好助推公司业绩提升，受多方突发性因素影响公司2022年营收下滑但净利润表现稳健，2020~2022年营收及净利润复合增速分别为1.75%和6.44%。受原材料价格、人民币汇率波动等因素影响，公司毛利率小幅波动，期间费用率整体呈下行趋势。 行业发展及竞争格局：国内农作物耕种收综合机械化率仍有较大提升空间，国内及全球农业机械市场发展向好，高端农机存在较大进口替代空间。而我国山地丘陵区域占地面积大而机械化生产程度低，利好政策持续出台为山地丘陵及经济作物小型农业机械行业带来发展机遇。目前全球农业机械制造行业呈现出国际巨头规模化竞争和中小企业细分市场竞争并存的局面，公司已经发展成为国内山地丘陵农业机械行业的领先企业。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至7月25日）静态市盈率为30.60倍。根据招股意向书披露，选择一拖股份（601038.SH）、大叶股份（300879.SZ）、神驰机电（603109.SH） 、 绿田机械 （605259.SH） 和君禾股份（603617.SH）作为可比公司。截至7月25日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为15.79倍（剔除极值大叶股份和君禾股份），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为20.93倍和14.39倍。 风险提示：1）技术不能持续进步的风险；2）国际业务拓展风险。 1.威马农机：山地丘陵农业机械行业领先企业 公司是国内山地丘陵农业机械行业领先企业，微耕机、田园管理机销量国内第一，持续开拓新品类助力业绩增长。公司主要从事山地丘陵农业机械及其他动力机械产品的设计生产和销售，公司微耕机、田园管理机等产品销量自2018年连续四年位列全国第一，连续多年位居国内微耕机出口量之首。目前公司微耕机系列产品在产品成熟度、国内市场认可度、技术水平等方面已处于行业领先地，在作业速度相同的情况下，产品作业小时生产率、单位作业面积燃油消耗量等指标上均优于平均水平，且拥有更大的作业宽幅。山地丘陵地区地形地貌复杂，农机产品的细分专业度高，公司凭借突出的供应链管理能力和柔性生产能力，在小批量生产的情况下仍能合理控制成本，为客户提供品类丰富、满足不同地区不同农作物需求的产品，持续推出更新换代新产品，在提高用户粘性的同时扩大市占率。同时，公司借助于富世华等知名企业合作契机，研发出适应北美市场需求的微耕机、水泵、发电机组、扫雪机等产品，完善适合北美市场的产品系列，有效开拓境外市场 ，2020~2022年公司境外收入占比分别为75.38%、78.24%和77.80%。 我国丘陵山区综合机械化率、农场机械化率提升空间较大，同时海外市场持续放量，公司发展前景较好。山地丘陵地区约占我国国土面积的三分之二，而根据农业农村部发布的《2019年全国耕地质量等级情况公报》，以山地丘陵地形为主的西南区耕地质量评价为一至三等的耕地面积占西南区耕地总面积的22.12%，显著低于全国优质耕地面积占比，山地丘陵地区的耕地质量亟待提高。同时，由于山地丘陵地区地形地貌更为复杂，适应平原地区的大型农业机械通常无法在山地和丘陵地区使用，因此山地丘陵地区农业机械化水平相对较低。与此同时，城镇化带来的农村人口减少和劳动力老龄化是的农业生产全程、全面机械化需求迫在眉睫，而土地流转改革促进了土地集约化发展和农业规模化经营，驱动了家庭农场、专业大户和合作社等规模化组织的协同合作发展，将为我国农业机械化进程提供良好机遇。从海外市场来看，我国农机企业在产业链、人工成本等方面具备一定优势，生产制造的农业机械性价比较高，市场需求较大，近年来我国农机出口规模逐年上升，2016年~2022年中国农机出口额从273.65亿元上升到443.08亿元，年均复合增长率达8.36%。“一带一路”政策推进也将我国农机企业提供良好的发展机遇，“一带一路”沿线国家多为发展中国家和农业生产大国，农业机械普及度较低，农机市场前景广阔。 2.主营业务分析及前五大客户 全球农业机械产品及动力机械产品需求向好助推公司业绩提升，受多方突发性因素影响公司2022年营收下滑但净利润表现稳健，2020~2022年营收及净利润复合增速分别为1.75%和6.44%。公司主要产品包括山地丘陵农业机械，其他动力机械和配件及其他，其中山地丘陵农业机械是公司传统核心优势产品，具体包括耕整地机械、田间管理机械、农用搬运机械、排灌机械、内燃机等产品，其他动力机械主要包括扫雪机、发电机等，两者收入合计占比始终在95%以上。2020~2022年，公司营业收入分别为6.44亿元、7.73亿和6.67亿元，年均复合增速1.75%；归母净利润分别为0.62亿元、0.71亿元和0.70亿元，年均复合增速6.44%。随着发展中国家工业化和城镇化快速发展带来劳动力短缺和人口老龄化程度提升、全球产业转移，国内ODM厂商市场份额持续扩大，国内农业机械产品及动力机械产品试产需求平稳增长为公司业绩提升提供保障。 2022年，公司营业收入同比下滑13.79%，主要是由于：1）受俄乌冲突影响部分客户取消发往俄罗斯及乌克兰的微耕机、发电机组、水泵的产品订单；2）2022年上半年受国内不确定因素多发影响子公司马农机（无锡）暂停生产经营长三角地区上游配件供应链出现短缺；3）8月受重庆区域持续高温、限电等不确定因素影响，公司依照主管部门规定暂停了生产经营活动；11月受全国各地不确定因素多发影响，公司的生产经营、物流运输等均受到不同程度的影响。但公司2022年净利润表现相对稳健，仅同比下滑1.52%，主要是由于公司毛利率有所回升，同时2022年美元对人民币汇率总体保持稳中有升态势，公司汇兑收益增加使得档期财务费用有所下降。 图1：多方因素影响2022年公司业绩下滑 图2：山地丘陵农业机械及其他动力机械贡献90%以上收入 受原材料价格、人民币汇率波动等因素影响，公司毛利率小幅波动。 2020~2022年，公司综合毛利率分别为16.78%、15.45%和17.82%，整体稳中有升。公司产品外销比例超过70%，汇率波动对公司毛利率影响较大。2021年，公司毛利率有所下降主要受原材料价格上涨及人民币对美元升值而外销客户定价调整滞后影响。2022年，随着公司产品定价整体调整上升，美元对人民币汇率上升，公司毛利率回升 公司期间费用率呈下降趋势。2020~2022年，公司期间费用率分别为7.28%、6.20%和6.49%，整体下降。其中，销售费用率分别为2.01%、1.73%和2.36%，2020年和2021年相对较低主要是因为受国外环境影响减少了大量国外宣传推广费及销售人员差旅费。公司管理费用率分别为2.41%、2.17%和2.77%，维持在较低水平，主要是由于公司以外销为主且组织架构精简，严格控制费用支出。财务费用率分别为1.44%、0.53%和-1.11%，波动相对较大，主要是因为公司与境外客户主要采用美元进行结算，2020~2022年，美元兑人民币汇率波动幅度较大，呈先贬值后升值的总体波动趋势，公司各期汇兑损益随之波动。公司研发费用率费用分别为1.42%、1.76%和2.47%，小幅上行。 图3：2020~2022年公司毛利率稳中有升 图4：公司2020~2022年期间费用率呈下降趋势 表1：公司2022年前五大客户 我国山地丘陵区域占地面积大而机械化生产程度低，利好政策持续出台为山地丘陵及经济作物小型农业机械行业带来发展机遇。山地丘陵地区约占我国国土面积三分之二，从农田所处地形条件来看，山地及丘陵地区与平原地区相比具有坡度更大、地块更不规则、地貌条件更复杂、交通条件更恶劣等特点，适应平原地区的大型农业机械通常无法在山地和丘陵地区使用，因此山地丘陵地区农业机械化水平相对较低。此外，我国是世界上耕种经济作物种类最多的国家之一，经济作物机械化需求更为复杂，目前机械化水平更低，2022年，全国耕种收综合机械化水平已超72%，从作物品类来看，小麦、水稻、玉米等主要粮食作物的耕种收综合机械化率已超过85%，远高于经济作物的耕种收综合机械化率。国务院于2016年印发的《全国农业现代化规划（2016－2020年）》中明确提出要尽快突破棉油糖牧草等经济作物生产的全程机械化和丘陵山区机械化的瓶颈制约，将为山地丘陵及经济作物小型农业机械行业带来广阔的市场空间。 3.2.全球农业机械行业国际巨头规模化竞争和中小企业细分市场竞争并存 目前全球农业机械制造行业呈现出国际巨头规模化竞争和中小企业细分市场竞争并存的局面。欧美地区形成了约翰·迪尔公司、凯斯纽荷兰公司、爱科公司、克拉斯公司和赛迈道依兹公司五大农机集团，日本则形成了以久保田株式会社为首的四大农机生产巨头。上述企业均是以生产大中型农业机械为主，部分企业生产的中小型农业机械大多无法顺利应用于国内山地丘陵地区。整体上，应用于山地丘陵的农业机械是目前国际国内大型农机生产企业尚未形成优势的细分领域。其余中小企业专注细分市场、坚持自主产品特色、与国际巨头错位发展，两者形成互补的竞争格局。 3.3.公司在国内山地丘陵农业机械行业占据领先地位 公司已经发展成为国内山地丘陵农业机械行业的领先企业。山地丘陵农业机械需要较强的新产品研发能力及大量、长期的研发投入、长期的市场培育和品牌打造，国内大部分厂家目前仍处于探索和尝试阶段。 通过多年积累和发展，公司已经成为国际山地丘陵农业机械行业中具有较高知名度的生产制造商，产品销往瑞典、印度、巴西、菲律宾、俄罗斯、罗马尼亚、土耳其、伊朗、加拿大、美国等全球70多个国家和地区，积累了一批优质国际客户资源。公司凭借产品质量稳定可靠、操作舒适适应性强、性价比较高以及快速的客户服务响应、稳定的产品质量等优势保持了客户的黏度，使得行业新进入者面临较高的行业经验和新客户开发壁垒，也保证了公司持续经营能力。公司的微耕机、田园管理机等产品销量自2018年连续四年位列全国第一。 竞争对手：久保田株式会社、富世华集团、重庆宗申 4.IPO发行及募投情况 公司本次公开发行股票数量为2457.67万股，发行后总股本为9830.67万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。 公司将于2023年7月28日开始进行询价，并于2023年8月1日确定发行价格。 公司募投项目拟投入募集资金金额3.51亿元，本次募投项目有助于提升公司智能制造水平、储备充裕产能，推动公司产品结构优化，同时增强研发和创新能力。建设项目包括：1）智能化柔性化生产基地建设项目；2）山地丘陵农业机械工程技术中心建设项目；3）营销服务渠道升级建设项目。 表2：IPO募资资金计划及投资项目情况 5.可比公司及行业估值情况 公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2023年7月26日）静态市盈率为30.60倍。 公司主要从事山地丘陵农业机械及其他动力机械产品的研发设计、生产制造和销售。根据招股意向书披露，选择一拖股份 （601038.SH） 、大叶股份 （300879.SZ） 、 神驰机电 （603109.SH） 、 绿田机械（605259.SH）和君禾股份（603617.SH）作为可