渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 老白干酒 600559.SH 公司研究 | 深度报告 ⚫ 渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性。公司营销体制改革，设立高端酒事业部、创新酒事业部、十八酒坊事业部，精细化运营下有望加速大单品成长。老白干系列组建高端联盟，针对甲等20、甲等15产品进行渠道股份制改革，核心渠道商入股高端联盟（甲15为虚拟入股，甲20为现金入股），通过分红获益，加强厂、商、终端一体化运营；部分地区渠道积极性明显提升。公司通过战略委员会入股高端联盟、成立经销商顾问团，进一步加强厂商沟通。武陵酒省内采用短链直销渠道模式；省外将因地制宜，采用大商或短链直销模式，取长补短，培育样板市场同时有助于节省费用开支。 ⚫ 市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局。老白干系列酒坚持做深做透河北市场，22年破2亿销售额地级市达到6个，样板县销售额增速均高于公司平均增速。23年以来，老白干系列酒主要通过多维度措施对核心产品控量挺价；相较去年，当前核心产品批价有所回升，库存下降；公司在河北省内分地区投放差异化产品、推出差异化全国推广产品，减少窜货风险。武陵酒在18-21年量价齐升，2023年开启全国化布局，广州、福建、河南、河北预计为重点市场；当前公司已在河南、广东举办发布会，预计招商、铺货将推动武陵酒汇量式收入增长。文王贡酒近年来加强聚焦阜阳市场，有望通过做强基地市场在徽酒中站稳脚跟。 ⚫ 内部管理变革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效。公司在22年推出股权激励计划（草案），激励覆盖对象广，有望调动员工积极性；根据考核计划，22-24年扣非归母净利润相较20年复合增速均不低于15%；22年已超额完成。产品端，公司主动调整结构、梳理产品线，加强大单品、中高端产品聚焦，有望助力实现精细化管理。费用端，公司强调降本增效，22年前三季度销售费用率同比下降1.6pct，助力提升盈利水平。渠道端，公司调整经销商考核目标，提升C端动销重视度，有望加速产品动销。 ⚫ 降本增效逻辑下，下调23、24年费用率。预测公司22-24年每股收益分别为0.75、0.84和1.08元（原预测为0.75、0.83和1.06元）。因公司现金流充沛，改为FCFF估值方法，计算公司权益价值为335亿元，对应目标价36.61元，维持买入评级。 风险提示：河北省内竞争加剧、武陵酒增长不及预期、消费升级不及预期、渠道调研局限性风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,598 4,027 4,969 6,209 7,099 同比增长(%) -10.7% 11.9% 23.4% 24.9% 14.3% 营业利润(百万元) 435 509 884 993 1,280 同比增长(%) -8.5% 17.2% 73.7% 12.3% 28.9% 归属母公司净利润(百万元) 313 389 684 772 989 同比增长(%) -22.7% 24.5% 75.8% 12.8% 28.2% 每股收益（元） 0.34 0.43 0.75 0.84 1.08 毛利率(%) 64.7% 67.3% 68.4% 71.3% 72.5% 净利率(%) 8.7% 9.7% 13.8% 12.4% 13.9% 净资产收益率(%) 9.3% 10.8% 17.1% 17.1% 19.4% 市盈率 92.6 74.4 42.3 37.5 29.3 市净率 8.4 7.8 6.8 6.1 5.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月19日） 35.46元 目标价格 36.61元 52周最高价/最低价 39.22/18.41元 总股本/流通A股（万股） 91,475/89,729 A股市值（百万元） 32,437 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年04月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.35 8.04 16 67.51 相对表现 0.68 3.85 16.76 67.76 沪深300 0.67 4.19 -0.76 -0.25 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 盈利高增符合预期，春节有望开门红 2023-01-16 省内业务结构升级，老白干酒弹性提升 2022-12-11 一季度业绩表现亮眼，股权激励有望改善治理 2022-05-05 渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 买入 （维持） 老白干酒深度报告 —— 渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、渠道模式变革：强化厂商一体化，调动渠道积极性 ................................. 4 1.1 老白干：开展股份制改革，加强厂商一体化合作 .......................................................... 4 1.2 武陵酒：省内短链直销，省外因地制宜 ........................................................................ 4 二、市场拓张变革：老白干精耕省内市场，武陵酒启动全国化布局 ................ 5 三、内部管理变革：加强激励和产品聚焦，精细化管理降本增效 ................... 8 四、投资建议 ............................................................................................... 11 五、风险提示 ............................................................................................... 12 老白干酒深度报告 —— 渠道改革推动厂商一体化，公司加强内外部精细化运营 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：老白干酒核心渠道商组建高端联盟 ..................................................................................... 4 图2：2021年公司分产品系列毛利率 ........................................................................................... 5 图3：武陵酒湖南省内、省外渠道模式 ......................................................................................... 5 图4：老白干酒在河北省内超2亿规模地级市数量（个） ............................................................ 5 图5：老白干系列分市场投放产品 ................................................................................................ 6 图6：武陵系列酒收入及同比增速 ................................................................................................ 7 图7：武陵系列酒销量、吨价同比增速 ......................................................................................... 7 图8：2022年安徽分地区常住人口............................................................................................... 7 图9：2022年安徽分地区GDP .................................................................................................... 7 图10：2022年老白干酒股权激励计划中限制性股票分配比例 ..................................................... 8 图11：老白干酒业绩考核目标...................................................................................................... 8 图12：武陵酒核心产品矩阵 ......................................................................................................... 9 图13：板城烧锅酒核心产品矩阵 .................................................................................................. 9 图14：文王贡酒核心产品矩阵 ..................................................................................................... 9 图15：孔府家酒核心产品矩阵 ..................................................................................................... 9 图16：2021年白酒上市公司销售费用率 ..................................................................................... 9 图17：2022年老白干酒分季度累计销售费用率及同比 ................................................................ 9 图18：老白干酒经销商数量 .........................................................................................