任命前优衣库中国COO为联席行政总裁，市场开拓、渠道精细化运营表现值得期待

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 23.150 元 市场数据(港币) 流通港股(百万股) 2,308.88 总市值(百万元) 53,450.62 年内股价最高最低(元) 23.400/6.430 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 相对香港国企 相关报告 1.《李宁深度：崛起-繁荣-困境-反转，涅槃重生的中国品牌-李宁深...》，2019.8.15 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 姬雨楠 联系人 jiyunan＠gjzq.com.cn 任命前优衣库中国COO为联席行政总裁，市场开拓&渠道精细化运营表现值得期待 主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 10511 13087 15384 17688 同比增长 18.4% 24.5% 17.5% 15.0% 母公司股东溢利(百万) 715 1338 1503 1801 同比增长 38.8% 87.1% 12.3% 19.8% 毛利率 48.1% 48.7% 49.2% 49.2% 净利润率 6.8% 10.2% 9.8% 10.2% 每股收益 0.31 0.58 0.65 0.78 每股经营现金流 0.72 0.54 0.51 0.82 市盈率(倍) 67.6 36.1 32.2 26.8 市净率(倍) 8.3 6.8 5.6 4.6 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  2019年9月2日，公司发布《调任联席行政总裁及委任执行董事及联席行政总裁》公告：①李宁先生由代理行政总裁调任为联席行政总裁，工作重点为集团的总体把控及策略规划，并与管理团队一起领导公司的经营发展。②高坂武史先生（日籍华人，原中国姓名钱炜）获委任为执行董事及联席行政总裁，主要负责集团运营。我们认为，此次任命联席行政总裁，有望以较低执行风险过渡CEO职位。截至公告发布，公司执行董事共有三位，分别为李宁（执行主席兼联席行政总裁）、高坂武史（联席行政总裁）、李麒麟。 点评  李宁先生，56 岁，李宁品牌创立人，由公司代理行政总裁调任为联席行政总裁，任期三年，主要负责集团的总体把控及策略规划：李先生为二十世纪最杰出运动员之一，于1989 年退出体坛后，李先生构思推出李宁品牌，并以创立首个中国国家级体育用品品牌为目标，过往 20 多年一直致力于发展集团业务。此次任命发布后，李宁先生将继续为集团的总体把控及策略规划，并与管理团队紧密合作，一起领导公司的经营发展。  高坂武史先生，48岁，日籍华人，获委任为公司执行董事及联席行政总裁，任期三年，主要负责集团运营：高坂先生原中国姓名钱炜 (Qian Wei)，毕业于日本关西学院大学，在加入公司前，曾为南韩优衣库之行政总裁。高坂先生于1996年加入日本迅销有限公司，曾于不同部门及多个亚洲地区工作，在供应链，产品和销售以及零售管理方面具丰富经验，曾分别于2001年及2005年出任中国优衣库副总经理及首席运营官，在中国市场的开拓及管理方面拥有超过15年经验。  投资建议：历经崛起-繁荣-困境-复苏，涅槃重生的中国品牌，联席行政总裁到任，公司市场开拓&渠道精细化运营表现值得期待：产品畅销提升毛利率&渠道优化降低销售费用率的带动下，公司净利率有望持续提升。而前优衣库中国COO高坂武史作为联席总裁到任，则有望助力公司的全渠道零售化转型运营，公司市场开拓&渠道精细化运营表现值得期待。预计2019扣非净利润为11.28亿元，同比+57.8%，2019-2021摊薄后EPS为0.58、0.65、0.78元，当前市值对应PE分别为36x、32x、27x，维持买入评级。 风险提示  终端消费疲软、新业务发展不及预期、管理团队调整后发展不及预期。 05001,0001,5002,0002,5003,0006.438.8511.2713.6916.1118.5320.9523.37180 903181 203190 303190 603港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 李宁 香港恒生 证券研究报告 2019年09月02日 消费升级与娱乐研究中心 李宁(02331.HK) 买入 (维持评级) 港股公司研究 港股公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 6386 8234 9669 12072 营业额 10511 13087 15384 17688 现金及现金等价物 3672 5007 6131 7982 销售成本 5458 6714 7815 8985 交易用投资 - - - - 毛利 5053 6374 7569 8702 应收款项 929 1085 1282 1439 销售、一般性和行政开支 4388 5235 6015 6827 其他应收款 37 - - - 其他营业收入 - - - - 存货 1240 1642 1756 2151 EBITDA 841 1716 1902 2243 非流动资产 2341 2321 2304 2290 折旧和摊销 - 223 241 260 可供出售投资 - - - - EBIT 841 1493 1661 1983 联营和共同控制实体的投资 - - - - 融资收入净额 10 98 125 159 投资物业 - - - - 分占联营和共同控制实体的溢利 - - - - 固定资产 830 854 881 911 除所得税前溢利 850 1591 1787 2141 在建工程 - - - - 所得税开支 135 253 284 340 土地使用权 74 59 44 30 除所得税后溢利 715 1338 1503 1801 无形资产 234 205 175 146 非控制性股东应占溢利 - - - - 总资产 8727 10555 11973 14361 股息 192 - - - 流动负债 2777 3335 3250 3837 母公司股东应占溢利 715 1338 1503 1801 短期借款 - - - - EPS 0.31 0.58 0.65 0.78 应付款项 1162 1719 1635 2222 预收账款 - - - - 其他 1615 1615 1615 1615 主要财务比率 非流动负债 130 62 62 62 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 长期借款 - - - - 成长性 其他 130 62 62 62 营业额增长率 18.4% 24.5% 17.5% 15.0% 负债合计 2908 3397 3312 3899 EBIT增长率 61.9% 77.6% 11.3% 19.3% 股本 204 204 204 204 净利润增长率 38.8% 87.1% 12.3% 19.8% 储备 1146 1146 1146 1146 盈利能力 保留溢利 1217 2556 4059 5860 EBIT/营业额 8.0% 11.4% 10.8% 11.2% 非控制性股东权益 3 3 3 3 EBITDA/营业额 8.0% 13.1% 12.4% 12.7% 总权益 5820 7158 8661 10462 毛利率 48.1% 48.7% 49.2% 49.2% 总负债和总权益 8727 10555 11973 14361 净利率 6.8% 10.2% 9.8% 10.2% ROE 12.3% 18.7% 17.4% 17.2% 综合现金流量表 单位:百万 偿债能力 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 资产负债率 33.3% 32.2% 27.7% 27.2% 除所得税后溢利 841 1077 1449 1748 流动比率 2.30 2.47 2.97 3.15 折旧和摊销 - 223 241 260 速动比率 1.67 1.83 2.28 2.46 利息费用 - -98 -125 -159 营运能力 营运资本的变动 926 37 -397 36 资产周转率 1.20 1.24 1.28 1.23 经营活动产生现金流量 1672 1248 1168 1885 应收帐款周转率 10.17 13.00 13.00 13.00 资本性支出 -475 -203 -223 -246 应付账款周转率 8.98 9.08 9.17 9.17 投资、贷款于联营和共同控制实体 -135 - - - 存货周转率 4.66 4.66 4.60 4.60 投资活动产生现金流量 -483 -10 -170 -192 每股资料 借款变动 - - - - 每股收益 0.31 0.58 0.65 0.78 发行股份 51 - - - 每股经营现金流 0.72 0.54 0.51 0.82 支付的股利和利息 - 98 125 159 每股净资产 2.52 3.10 3.75 4.53 融资活动产生现金流量 -66 98 125 159 估值比率(倍) 现金净变动 1123 1336 1123 1852 PE 67.56 36.11 32.15 26.83 现金的期初余额 2529 3672 5007 6131 PB 8.31 6.75 5.58 4.62 现金的期末余额 3672 5007 6131 7982 EV/EBITDA 16.07 26.01 22.99 18.78 来源：公司年报、国金证券研究所 港股公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 港股公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。