利率阶段性承压，强势新品蓄势待发

营业收入同比增长 36%，锂价上涨与存货拨备影响利润。2022 年，蔚来销量为 122486 台，同比增长 34%；销售收入 493 亿元，同比增长 36%；净利润-146 亿元，去年同期为-106 亿元。单四季度，蔚来销量为 40052 台，同比增长 60%，环比增长 27%；销售收入为 161 亿元，同比增长 62%，环比增长 24%；净利润-58 亿元，去年同期-22 亿元，上季度-41 亿元。 2022 年 1-4 季度，公司的单车收入分别为 36/38/38/37 万元，分别同比-3%/+6%/+7%/+0%。公司销量持续增长，但是锂价上涨推高了电池成本，技术与产品换代升级导致库存车型拨备，影响了公司的净利润。 毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2022 年，蔚来的毛利率和净利率分别为 10%/29%，分别同比下降 8/18 个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为 22%/21%，分别同比增长了 9/2 个百分点。单四季度，蔚来的毛利率和净利率分别为 4%/-36%，同比下降 13/14 个百分点，环比下降 9/4 个百分点；研发费用率/销售行政费用率分别为 25%/22%，分别同比+7/-2 个百分点，分别环比增长了 2/1 个百分点。ES7、EC7 等多款新车推出，以及老车型的换代升级，推高了研发成本。同时，公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动，销售网及服务网络持续扩张，导致销售行政费用增加。 销量同比增长 34%，渠道网络持续完善。2022 年蔚来整体销量 12.2 万辆，同比增长 34% 。 其中ET5/ES7/ES6/ET7/ES8/EC6的销量分别为11813/14159/42012/23046/14380/17076 辆。公司 2023 年一季度交付指引为3.1-3.3 万台。截至 2023 年 2 月 28 日，蔚来已在全球布局 101 家蔚来中心，296 家蔚来空间，292 家蔚来服务中心，1331 座换电站，1261 座超充站，6385根超充桩。公司计划 2023 年新建 1000 座换电站。 新车型、新技术全面推出，开启新一轮强势周期。2023 年中，基于 NT 2.0平台打造的全新 ES8、EC7 将开启交付，全新 ES6、EC6 也将上市交付，蔚来在售车型将达到 8 款。此外，蔚来第三代换电站与 500KW 超快充 3月开始部署，高速领航换电功能年内上线，应用固态电池技术的 150KWH电池包即将面世。新车型搭配新技术，强势周期全面开启。 风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。 投资建议：下调盈利预测，维持 “增持”评级。 我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为 835/1095/1460亿元（原为 907/1293/1616 亿元），净利润分别为-99/-36/41 亿元（原为-45/5/92 亿元），维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入同比增长 36%，锂价上涨与存货拨备影响利润。2022 年，蔚来销量为 122486台，同比增长 34%；销售收入 493 亿元，同比增长 36%；净利润-146 亿元，去年同期为-106 亿元。 图1：蔚来营业收入及同比 图2：蔚来净利润及同比 单四季度，蔚来销量为 40052 台，同比增长 60%；销售收入为 161 亿元，同比增长 62%，环比增长 24%；净利润-58 亿元，同比下降 168%，环比下降 41%。公司销量持续增长，但是锂价上涨推高了电池成本，技术与产品换代升级导致库存车型拨备，影响了公司的净利润。 图3：蔚来单季度销售收入及同比 图4：蔚来单季度净利润及同比 2022 年 1-4 季度，公司的单车收入分别为 36/38/38/37 万元，分别同比-3%/+6%/+7%/+0%。 图 5：蔚来单季度单车收入及同比 毛利率阶段性承压，研发与营销投入加大。2022 年，蔚来的毛利率和净利率分别为10%/29%，分别同比下降 8/18 个百分点。 图6：蔚来毛利率 图7：蔚来净利率 研发费用率/销售行政费用率分别为 22%/21%，分别同比增长了 9/2 个百分点。 图8：蔚来研发费用率 图9：蔚来销售行政费用率 单四季度，蔚来的毛利率和净利率分别为 4%/-36%，同比下降 13/14 个百分点，环比下降 9/4 个百分点。现有 ES8、ES6、EC6 相关车型的存货拨备、生产设施加速折旧与购买承诺损失，对 2022 年四季度的汽车业务毛利率影响了 6.7 个百分点。 图10：蔚来单季度毛利率 图11：蔚来单季度净利率 研发费用率/销售行政费用率分别为 25%/22%，分别同比+7/-2 个百分点，分别环比增长了 2/1 个百分点。 图12：蔚来单季度研发费用率 图13：蔚来单季度销售行政费用率 ES7、EC7 等多款新车推出，以及老车型的换代升级，推高了研发成本。同时，公司在中国与欧洲举办了一系列营销活动，销售网及服务网络持续扩张，导致销售行政费用增加。 2022 年蔚来整体销量 12.2 万辆，同比增长 34%。其中 ET5/ES7/ES6/ET7/ES8/EC6的销量分别为 11813/14159/42012/23046/14380/17076 辆。公司指引 2023 年一季度的销量为 3.1-3.3 万台。 图14：202201-202212 蔚来单月总销量及同比） 图15：202201-202212 蔚来各车型单月交付量（辆） 截至 2023 年 2 月 28 日，蔚来已在全球布局 101 家蔚来中心，296 家蔚来空间，292 家蔚来服务中心，1331 座换电站，1261 座超充站，6385 根超充桩。公司计划 2023 年新建 1000 座换电站。 2 月 21 日，蔚来宣布 2023 年换电站建设目标由原定新增 400 座，提升至新增 1000 座，2023 年将累计建成超过 2300 座换电站。其中，约 600 座为城区换电站，将重点布局有一定用户基数但还没有换电站的三四线城市与县城；约 400 座为高速换电站，将加快 9 纵 9 横 19 大城市群高速换电网络的布局速度。2022 年，蔚来用户为车辆补充的电量超过 50%来自于换电站，蔚来换电站的加速布局将加速赋能用户对蔚来产品需求的增长。 图16：截至 2023 年 2 月 28 日蔚来补能体系建设情况 图17：截至 2023 年 2 月 28 日蔚来渠道建设情况 NT 2.0 平台全系产品发布，开启新一轮强势周期。2022 年，公司推出了 ET5、ET7、SUV EC7 和全场景智能电动旗舰 SUV 全新 ES8。 图18：蔚来 ET7 图19：蔚来 ET5 ET5、ET7 两款 2022 年开启交付的车型生产及销量稳步爬坡，EC7 预计 2023 年 5月开启交付，基于 NT2.0 平台全新升级的 ES8 预计于 2023 年 6 月开启交付。2023年上半年，蔚来将加快产品发布节奏，陆续推出更多新产品，基于 NT 2.0 平台全系产品的发布和交付开启新一轮强势周期。 图20：蔚来 ES8 图21：蔚来 EC7 蔚来第三代换电站与 500KW 超快充于 3 月开始部署。第三代换电站电池仓位增至21 个，采用全新三工位协同换电模式，单次换电时间进一步缩短，单日最大换电能力提升至 408 次，相较第二代换电站服务能力提升 30%。第三代换电站将配备 2颗激光雷达和 2 颗英伟达 ORIN X 芯片，总算力达 508TOPS，可实现车辆召唤换电功能。500KW 超快充最大电流 660A，最大功率 500KW，100KWH 电池包电量从 10%充至 80%最快仅需 20 分钟。 150KWH 电池包将面世。蔚来的 150KWH 电池包应用了领先的固态电池技术，能量密度达 360KW/KG。蔚来全系车型获得超长续航，ET7 续航将超 1000KM。 图 22：蔚来第三代换电站 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。蔚来在自主品牌乘用车企业中，高端化布局均处于领先地位，商业模式具有突出的创新性和前瞻性。全栈自研的NAD 智能驾驶系统算力优势突出，基于 NT 2.0 平台打造的众多强势车型有望推动公司销量强势增长。公司为塑造高端化的品牌形象，高度重视补能体系与服务体系建设，充电桩、换电站、充电车、云服务全面布局，NIO Power、NIO Service、NIO Life、NIO Certified 等一系列高端服务生态有望建立起有黏性、有价值、可持续的用户社群，在用户的全生命周期内持续创造价值。 考虑到 2023 年起，全球新能源汽车龙头特斯拉在中国市场连续降价，给其他整车厂带来了较大的价格与成本压力。同时，新能源汽车补贴退坡对终端消费需求带来一定负面影响，我们下调蔚来的盈利预期。 我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销量分别为 22/30/40 万辆，单车均价分别为 36/34/34 万元，汽车业务销售收入分别为 788/1032/1376 亿元，总销售收入835/1095/1460 亿元。由于 2022 年原材料价格大幅上涨，车型升级换代导致存货拨备、购买承诺损失以及生产设施加速折旧，公司的毛利率从 2021 年的 19%下降到了 2022 年的 10%。我们预计，从 2023 年开始，原材料价格企稳，公司的产品升级也逐步完成，销售规模持续扩大，毛利率有望恢复到 2021 年的水平，并稳健提升，因此我们预计 2023/2024/2025 年公司的毛利率为 18%/22%/22%。 表1：蔚来销量、收入及毛利率预测 研发费用方面，公司的研发费用在 2022 年已达到 108 亿元，NT2.0 平台及相关新车型已基本完成研发。因此，我们假设，2023 年及以后，公司的研发费用金额大致保持稳定，研发费用率伴随销售收入增长而总体下降，2023/2024/2025 年的研发费用率分别为 14%/11%/9%。销售、行政及一般费用方面，公司 2022 年的费用率为 21.4%，主要用于销售人员增加、渠道网络扩张以及欧洲地区的营销活动。 公司的多款新车已完成发布活动，终端门店与补能体系也已基本覆盖国内的主要城市，我们预计后续的相关费用率会伴随销售收入逐步下降，2023/2024/2025 年得销售、行政及一般费用率分别为 17%/15%/11%。 表2：蔚来财务数据预测 综上所述，我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为 835/1095/1460亿元（原为 907/1293/1616 亿元），净利润分别为-99/-36/41 亿元（原为-45/5/92亿元），维持“增持”评级。 表 4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）