新品开发导入利润阶段性承压，股权激励彰显长期信心

事件 2023年10月29日，公司发布2023年三季报，前三季度实现营收 79.68亿元（同比+3.2%，剔除卓越出表和税收政策调整同比 +17.4%）、归母净利润10.27亿元（同比+12.2%）；23Q3实现营收 24.64亿元（同比-6.7%）、归母净利润2.50亿元（同比-29.6%）。 点评 行业节奏放缓下龙头经营稳健，新品拓展利润阶段性下滑。公司 作为航空结构件供应商份额持续提升，新品类拓展营收稳健增长。公司研发投入增加利润阶段性下滑，但新产品研制和强链、固链、 人民币(元)成交金额(百万元) 稳链投入增加为新增产品订单奠基，支撑长期发展。 降本增效毛利率提升，研发投入增加净利率承压。公司23Q1-Q3毛利率33.4%，同比+4.1pct；其中Q3毛利率31.0%，同比+0.7pct。 公司推进降本增效，产品结构优化。公司23Q1-Q3归母净利率12.9%，同比+1.0pct；其中Q3归母净利率10.2%，同比-3.3pct。公司加强大锻件等新产品、新市场开发，公司前三季度研发投入 5.5亿，同比+156.6%；其中Q3研发投入2.0亿，同比+170.4%。宏山并表完成产品验证推进，积极备货静候新订单落地。公司23Q3固定资产39.9亿，较期初+66.1%。宏山锻造进入并表范围推进产 公司基本情况（人民币） 品验证，大锻件产能扩充。公司23Q3存货37.6亿，较期初+13.5%；预付款项2.4亿，较期初+128.9%；合同负债5.3亿，较期初-12.5%，但环比降幅收窄。公司积极备货备产，静候新订单下放。 股权激励方案落地，彰显长期发展信心。公司二期股权激励预计 授予高管及核心员工330人不超过1338.8万股，占总股本0.91%，授予价格13.2元/股。业绩考核目标为每年加权平均ROE分别不低于8.08/8.18/8.28/8.38%、营收复合增速不低于12%、营业利润率分别不低于15.6/16.0/16.4/16.8%，且均不低于对标企业75分位值。方案覆盖人数扩大且解锁条件提高，彰显长期发展信心。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内航空锻造龙头横向拓展品类推进结构优化，纵向延 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 221031 成交金额中航重机沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,790 10,570 11,284 13,592 16,508 营业收入增长率 31.23% 20.25% 6.76% 20.45% 21.46% 归母净利润(百万元) 891 1,202 1,444 1,774 2,205 归母净利润增长率 159.05 34.93% 20.17% 22.87% 24.29% % 摊薄每股收益(元) 0.847 0.816 0.981 1.205 1.498 每股经营性现金流净额 1.44 0.53 1.21 1.27 1.19 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.52% 11.56% 12.43% 13.46% 14.53% P/E 59.62 38.09 21.68 17.65 14.20 P/B 5.67 4.40 2.70 2.38 2.06 伸下游机加工及上游材料业务，长期空间大。预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.4/17.8/22.1亿，同比增长20.2%、22.9%、24.3%，对应PE分别为21.7/17.7/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 重点型号列装交付速度不及预期、产能释放不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 事件说明3 行业节奏放缓下龙头经营稳健，新品拓展利润阶段性下滑3 降本增效毛利率提升，研发投入及税费增加净利率承压3 宏山并表完成，积极备货静候新订单落地4 股权激励方案落地，彰显长期发展信心5 投资建议5 风险提示5 图表目录 图表1：2023Q3营收及同比、环比增速3 图表2：2023Q3归母净利润及同比、环比增速3 图表3：2023Q3毛利率、净利率以及期间费用率3 图表4：2023Q3各项费用率4 图表5：2023Q3资产减值及信用减值4 图表6：2023Q3固定资产和在建工程变化4 图表7：2023Q3资本性支出及同比增速4 图表8：2023Q3合同负债与预付款项变化5 图表9：2023Q3存货及周转天数5 图表10：2023Q3经营性现金流及收现比5 事件说明 2023年10月29日，公司发布2023年三季度报告，23年前三季度实现营收79.68亿元（同比+3.2%）、归母净利润10.27亿元（同比+12.2%）；Q3实现营收24.64亿元（同比-6.7%、环比-22.1%）、归母净利润2.50亿元（同比-29.6%、环比-50.6%）。 行业节奏放缓下龙头经营稳健，新品拓展利润阶段性下滑 23年前三季度实现营收79.68亿元，同比+3.2%，剔除卓越出表和税收政策调整同比+17.4%； Q3实现营收24.64亿元，同比-6.7%、环比-22.1%。公司23年前三季度归母净利润10.27亿元，同比+12.2%；Q3归母净利润2.50亿元，同比-29.6%、环比-50.6%。公司作为航空结构件供应商份额持续提升，新品类拓展营收稳健增长。公司研发投入增加利润阶段性下滑，但新产品研制和强链、固链、稳链投入增加为新增产品订单奠基，支撑长期发展。 图表1：2023Q3营收及同比、环比增速图表2：2023Q3归母净利润及同比、环比增速 3,50060% 3,00050% 40% 2,50030%2,00020%1,50010% 1,0000% -10% 500-20% 0-30% 营业收入（百万）同比增长率 环比增长率 600200%500150%400100%30050%2000%100-50% 0-100% 归母净利润（百万）同比增长率 环比增长率 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 降本增效毛利率提升，研发投入及税费增加净利率承压 公司23年前三季度毛利率33.4%，同比+4.1pct；Q3毛利率31.0%，同比+0.7pct，环比 -5.4pct；23年前三季度净利率12.9%，同比+1.0pct；Q3净利率10.2%，同比-3.3pct，环比-5.9pct。公司持续推进降本增效，产品结构优化，毛利率稳步提升。 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 毛利率 归母净利率期间费用率 图表3：2023Q3毛利率、净利率以及期间费用率 来源：wind，国金证券研究所 公司23年前三季度期间费用率13.7%，同比+5.0pct；其中管理费用率6.2%，同比+0.5pct；销售费用率0.7%，同比持平；研发费用率6.8%，同比+4.1pct；财务费用率0.01%，同比 +0.4pct。Q3期间费用率15.2%，同比+6.7pct，环比+2.1pct；其中管理费用率6.3%，同比+1.1pct，环比+0.8pct；销售费用率0.8%，同比+0.2pct，环比+0.2pct；研发费用率 8.2%，同比+5.3pct，环比+0.8pct；财务费用率-0.1%，同比+0.1pct，环比+0.3pct。公司加强大锻件等新产品、新市场开发，前三季度累计研制新品百余件，近半数投入生产试制。军品增值税政策调整，公司相关税费支出增加，前三季度税金及附加0.5亿，同比 +157.4%：其中Q3税金及附加0.13亿，同比+116.9%。 23年前三季度共计提资产减值损失4172万元，信用减值损失23896万元；其中Q3计提 资产减值损失405万元，信用减值损失6505万元，结合军品销售及回款特征，后续有望转回。 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 资产减值损失（百万）信用减值损失（百万） 图表4：2023Q3各项费用率图表5：2023Q3资产减值及信用减值 12% 150 10% 100 8% 50 6% - 4% -50 2% -100 0% -2% 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 销售费研发费 22Q1 用率用率 22Q2 22Q3 管理 财务 22Q4 费用费用 23Q1 率率 23Q2 23Q3 -150-200-250 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 宏山并表完成，积极备货静候新订单落地 公司23年Q3固定资产39.92亿元，较期初+66.08%；在建工程9.15亿元，较期初+25.54%； 资本性支出6.81亿元，同比+27.9%。公司持续推进产能扩充，宏山锻造并表完成，大锻件业务补足，资本性支出同比增长显著，支撑长期发展。 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 350 300 250 200 150 100 50 - 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 固定资产（百万）在建工程（百万）资本性支出（百万）同比增长率 图表6：2023Q3固定资产和在建工程变化图表7：2023Q3资本性支出及同比增速 4,500 450 300% 4,000 400 250% 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司23Q3合同负债5.30亿元，较期初-12.46%；存货37.62亿元，较期初+13.47%，积极备货备产，静候新订单落地。 900 800 700 600 500 400 300 200 100 - 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 合同负债（百万）预付款项（百万） 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 250 200 150 100 50 - 存货（百万） 存货周转天数 图表8：2023Q3合同负债与预付款项变化图表9：2023Q3存货及周转天数 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司23Q3经营性净现金流-6.6亿元，较去年同期减少6.9亿元；收现比0.5，现金回款情况有所下降。 1,500 1.5 1,000 1.0 500 0.5 - - 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 -500 -0.5 -1,000 -1.0 经营性净现金流（百万） 收现比 图表10：2023Q3经营性现金流及收现比 来源：wind，国金证券研究所 股权激励方案落地，彰显长期发展信心 公司发布二期股权激励草案，预计授予高管及核心员工共330人不超过1338.8万股，占总股本0.91%，授予价格13.23元/股。股份解锁业绩考核目标为每年加权平均ROE分别不低于8.08/8.18/8.28/8.38%、营收复合增速均不低于12%、营业利润率分别不低于15.6/16.0/16.4/16.8%，且三个指标均不低于对标企业75分位值。二期股权激励覆盖人数扩大，解锁条件提高，解锁期延长，彰显公司长期发展信心。 投资建议 航空锻造下游高景气持续，公司作为国内航空锻造龙头，立足主业横向拓展品类推进结构优化，纵向延伸下游机加工及上游材料业务，长期发展对标美国PCC，投资价值凸显。预计公司2023-2025年归母净利润分别为14.4/17.8/22.1亿，同比增长20.2%、22.9%、24.3%，对应PE分别为21.7/17.7/14.2倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游型号列装交付速