景气度下行压力下业绩短期承压，股权激励目标乐观彰显长期增长信心

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 消费电子设备 2022年08月24日 传音控股（688036）2022年半年度报告点评 强推 （维持） 景气度下行压力下业绩短期承压，股权激励目标乐观彰显长期增长信心 目标价：120.4元 当前价：77.53元 事项：  公司发布2022年半年报，上半年实现营业收入231.09亿元，同比增长1.12%；归母净利润16.54亿元，同比下降4.53%；扣非后归母净利润14.36亿元，同比下降7.33%。其中单2季度实现营业收入120.53亿元，同比增长3.90%；归母净利润8.58亿元，同比下降7.83%；扣非后归母净利润7.25亿元，同比下降7.04%。 评论：  多外部因素叠加高研发费投入致使业绩短期承压，景气度压力大考下跑赢行业尽显经营韧性。2022年上半年国内外形势较为严峻，疫情反复、全球通胀、美国加息导致汇率波动以及国际突发性事件等外部环境对全球经济和手机市场需求造成了一定不利影响，根据Canalys数据，2022年Q2全球智能手机出货量约2.87亿台，同比下降9%。上半年，由于外部环境的不利影响，公司在非洲、南亚市场的智能机整体销量有一定下滑，但公司在非洲、南亚市场的智能机市场份额仍保持在较好的水平，根据IDC数据统计显示，2022年上半年公司智能机在全球智能机市场的占有率为6.1%，排名第六位。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率超过40%，排名第一，在巴基斯坦/孟加拉国/印度智能机市场占有率分别为36.8%/19.7%/6.9%，分别排名第一/一/六。新市场开拓马不停蹄，公司围绕目标市场核心需求针对性开发具有差异化的产品，使得上半年非洲南亚以外的市场智能机销量同比均有所增加。同时，2022年上半年公司研发费用8.9亿元，同比上升39.09%，践行科技创新的核心战略。展望后市，新兴市场功能机向智能机换代的长期需求依然存在，我们对公司基本盘手机业务的长期增长依然抱有信心。  移动互联网业务高速增长，第二成长曲线初见端倪。移动互联网业务方面，基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。自百度前副总裁向海龙加盟以来，公司相关业务已进行了大刀阔斧的改革，产品矩阵产生了较大变化，中台建设提速，依托更大更强的广告平台实现流量的引入与变现，预装、分发业务将与广告业务产生协同效应，而云服务等toB业务亦同步开展，公司逐步构建起智能终端与移动互联业务均衡协同发展的良好生态，探索多模式业务增长之路，多维度、立体化开展业务。移动互联作为公司新的增长点业务或存预期差，目前卓有成效，看好后续增长空间。  股权激励目标乐观彰显信心。8月19日，公司公布2022年限制性股票激励计划(草案)，首次拟向932名激励对象（占员工总数的5.79%）授予1722.85万股限制性股票（约占公司股本总额的2.14%），考核目标将2021年业绩作为基数，若2023及2024年营收或扣非净利润年化增速达到20%，可全额归属；如年化增速到15%，可归属80%。此次股权激励目标清晰、指引乐观，表明公司对后续经营状况回升和业绩增长具有较强信心，通过激励计划将更加促进公司核心人才队伍的建设和稳定，从而有助于公司的长远发展。  投资建议：鉴于2022年外部环境影响下公司主营业务承压，我们下调2022-2024年公司净利润预期为32.18/46.97/56.55亿（2022/2023年原值为52.57/66.74亿元），对应EPS为4.01/5.86/7.05元（2022/2023年原值为6.56/8.33元），考虑到公司智能手机业务的经营节奏及互联网业务的快速增长，给予2022年30倍PE，对应目标价120.4元/股，维持“强推”评级。  风险提示：下游需求不及预期，新兴市场开拓不及预期，移动互联网业务拓展不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：葛星甫 邮箱：gexingfu@hcyjs.com 执业编号：S0360521120001 公司基本数据 总股本(万股) 80,395.04 已上市流通股(万股) 39,552.51 总市值(亿元) 623.30 流通市值(亿元) 306.65 资产负债率(%) 55.05 每股净资产(元) 18.33 12个月内最高/最低价 174.75/66.37 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《传音控股（688036）2021年业绩快报点评：业绩符合预期，短期扰动不改长期增长趋势》 2022-04-13 《传音控股（688036）深度研究报告：新兴市场手机龙头，“产品策略+渠道先发优势”构筑核心壁垒》 2021-02-10 -61%-39%-18%4%21/0821/1122/0122/0322/0622/082021-08-24~2022-08-23传音控股沪深300华创证券研究所 传音控股（688036）2022年半年度报告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 49,412 44,521 59,274 71,480 同比增速(%) 30.7% -9.9% 33.1% 20.6% 归母净利润(百万) 3,910 3,218 4,697 5,655 同比增速(%) 45.5% -17.7% 46.0% 20.4% 每股盈利(元) 4.88 4.01 5.86 7.05 市盈率(倍) 15 19 13 11 市净率(倍) 4.3 3.5 2.7 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月23日收盘价 传音控股（688036）2022年半年度报告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,855 8,886 12,698 16,783 营业收入 49,412 44,521 59,274 71,480 应收票据 0 6 2 3 营业成本 38,889 34,726 45,997 55,397 应收账款 1,230 1,099 1,465 1,769 税金及附加 97 103 137 151 预付账款 149 302 351 374 销售费用 3,245 2,894 3,734 4,575 存货 7,579 6,165 8,515 10,463 管理费用 1,294 1,113 1,482 1,787 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,511 1,692 2,075 2,502 其他流动资产 8,025 8,356 8,533 9,117 财务费用 110 118 106 121 流动资产合计 26,838 24,814 31,564 38,509 信用减值损失 -32 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -207 -172 -191 -200 长期股权投资 359 359 359 359 公允价值变动收益 537 0 0 0 固定资产 786 906 1,103 1,234 投资收益 -119 -145 -125 -150 在建工程 1,039 1,039 1,039 1,039 其他收益 377 341 305 310 无形资产 474 427 384 346 营业利润 4,827 3,903 5,736 6,911 其他非流动资产 1,963 1,956 1,950 1,945 营业外收入 9 14 16 14 非流动资产合计 4,621 4,687 4,835 4,923 营业外支出 58 20 20 25 资产合计 31,459 29,501 36,399 43,432 利润总额 4,778 3,897 5,732 6,900 短期借款 1,016 836 656 476 所得税 866 677 1,032 1,242 应付票据 2,488 2,587 3,562 4,247 净利润 3,912 3,220 4,700 5,658 应付账款 8,800 4,167 5,060 5,540 少数股东损益 2 2 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,910 3,218 4,697 5,655 合同负债 629 401 533 643 NOPLAT 4,002 3,318 4,787 5,757 其他应付款 25 25 25 25 EPS(摊薄)（元） 4.88 4.01 5.86 7.05 一年内到期的非流动负债 84 84 84 84 其他流动负债 1,265 989 1,367 1,648 主要财务比率 流动负债合计 14,307 9,089 11,287 12,663 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 30.7% -9.9% 33.1% 20.6% 其他非流动负债 3,091 3,091 3,091 3,091 EBIT增长率 34.8% -17.9% 45.4% 20.3% 非流动负债合计 3,091 3,091 3,091 3,091 归母净利润增长率 45.5% -17.7% 46.0% 20.4% 负债合计 17,398 12,180 14,378 15,754 获利能力 归属母公司所有者权益 14,023 17,281 21,978 27,632 毛利率 21.3% 22.0% 22.4% 22.5% 少数股东权益 38 40 43 46 净利率 7.9% 7.2% 7.9% 7.9% 所有者权益合计 14,061 17,321 22,021 27,678 ROE 27.8% 18.6% 21.3% 20.4% 负债和股东权益 31,459 29,501 36,399 43,432 ROIC 46.0% 29.7% 31.7% 29.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 55.3% 41.3% 39.5% 36.3% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 29.8% 23.2% 17.4% 13.2% 经营活动现金流 4,039 -58 4,175 4,544 流动比率 1.9 2.7 2.8 3.0 现金收益 4,166 3,499 4,977 5,971 速动比率 1.3 2.1 2.0 2.2 存货影响 -2,027 1,414 -2,350 -1,947 营运能力 经营性应收影响 165 144 -220 -128 总资产周转率 1.6 1.5 1.6 1.6 经营性应付影响 704 -4,534 1,867 1,165 应收账款周转天数 9 9 8 8 其他影响 1,031 -581 -99 -517 应付账款周转天数 78 67 36 34 投资活动现金流 -5,840 -226 -320 -280 存货周转天数 61 71 57 62 资本支出 -776 -233 -326 -284 每股指标(元) 股权投资 -102 0 0 0 每股收益 4.88 4.01 5.86 7.05 其他长期资产变化 -4,962 7 6 4 每股经营现金流 5.02 -