业绩阶段性承压，关注新品起量驱动困境反转

业绩阶段性承压，关注新品起量驱动困境反转 事件： 买入（维持） 发布2025年度报告和26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入58.2亿元，YOY-10%；归母净利润8.0亿元，YOY-44%；扣非归母净利润8.2亿元，YOY-28%。26Q1，公司实现收入14.0亿元，YOY+5.9%，QOQ-20%；归母净利润1.7亿元，YOY-28%，QOQ+122%；扣非归母净利润1.7亿元，YOY-25%，QOQ+36%。 点评： 主力产品随生命周期自然衰减，游戏收入阶段性承压。2025年，游戏业务实现收入39.1亿元，YOY-16%，主要系《AgeofOrigins》与《WarandOrder》两大主力产品收入下降所致。25年《AgeofOrigins》与《WarandOrder》分别贡献收入28.9/9.0亿元，YOY-16%/-16%，占到游戏业务总收入74%/23%。具体而言，1）Age of Origins》买量投放减少，稳定释放利润。2025年，《AgeofOrigins》买量费用为4.2亿元，YOY-37%，费用率为14%，YOY-4.7pct。受此影响，25年该游戏用户规模持续下滑，但付费用户留存趋势显著，付费用户占比季度环比提升。用户提纯驱动ARPU季度环比增长，有效支撑流水跌幅逐季收窄。2）Warand Order》用户基本盘较为稳固。2025年季度活跃用户规模降幅相对平稳。尽管付费用户规模各季度环比下滑，但ARPU保持平稳，表明高价值付费群体留存稳定，利好季度流水表现维稳，环比降幅基本在3%以内。 Pipeline储备丰富，关注新产品上线带动基本面改善。25H1公司在海外上线测试了新产品Stellar Sanctuary》、Next Agers》，后续有望调整后继续推流起量。目前公司pipeline中储备有三款SLG产品 代号：AOO2》、代号：MN》、代号：XCity》，后续有望相继冷启动上线。此外，国内储备了包括荒星传说：牧者之息》、 长河万卷》在内的3款版号。 作者 分析师刘文轩执业证书编号：S0680526020003邮箱：liuwenxuan@gszq.com 分析师赵海楠执业证书编号：S0680526020002邮箱：zhaohainan@gszq.com 盈利预测与投资建议：基于公司存量产品运营与储备增量信息，我们预计公司26-28年实现收入59/64/69亿元，YOY+1%/9%/7%；实现归母净利润9/10/11亿元，YOY+12%/9%/10%，对应当前市值PE22/20/18x。我们看好公司新产品上线带动基本面改善，维持对于公司的“买入”评级。 相关研究 1、神州泰岳（300002.SZ）：业绩有所承压，期待Pipeline释放形成新增长曲线》2026-03-152、神州泰岳（300002.SZ）：新游Stellar Sanctuary》美区上线，推出多个AI应用新产品》2025-10-293、神州泰岳（300002.SZ）：打造“2+2+N”游戏产品矩阵，推出“泰岳灯塔”AI大模型》2025-08-27 风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com