公司首次覆盖报告：深享FPGA国产化机遇，生态壁垒强化竞争优势

电子/半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 19 安路科技（688107.SH） 2022年08月01日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/7/29 当前股价(元) 66.48 一年最高最低(元) 103.80/31.02 总市值(亿元) 265.99 流通市值(亿元) 29.43 总股本(亿股) 4.00 流通股本(亿股) 0.44 近3个月换手率(%) 322.57 股价走势图 数据来源：聚源 深享FPGA国产化机遇，生态壁垒强化竞争优势 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师） 曹旭辰（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019  深耕FPGA广阔市场，盈利能力持续改善 安路科技是一家专注于FPGA赛道的芯片设计公司，其FPGA芯片形成了以EAGLE高性价比系列、ELF低功耗系列和PHOENIX高性能系列组成的产品矩阵，并广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。考虑到全球FPGA市场空间广阔且正处于高速国产化渗透期，我们预计公司2022-2024年营业收入为11.32/16.70/24.49亿元，归母净利润为0.08/0.65/1.45亿元，当前股价对应PS为23.5/15.9/10.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。  FPGA是寡头垄断赛道，国产化替代已现曙光 复盘全球FPGA市场竞争格局的形成历程，我们发现1990-2000年赛灵思的专利壁垒阻挡了新进入者的冲击，且2000年至今生态壁垒使得海外头部FPGA厂商的市场份额愈发集中、形成了寡头垄断的竞争格局。依靠国有电子集团的产业链资源和资金支持，安路科技、紫光同创等的FPGA产品实现了快速的发展，均实现了28nm产品的放量。在2022Q1，安路科技实现了扣非归母净利润第一次转正，这标志着公司产品化和盈利能力进入了新的阶段。  重视封装测试工序，高端化产品持续推出 不同于传统标准器件的晶圆成本占比超过60%，公司产品的晶圆成本占比仅为35-40%；由于对封装材料和测试失效率的高度追求，2021H1公司产品的封装和测试成本占比合计高达58%。基于ELF、EAGLE、PHOENIX三大产品系列，公司对各大产品系列的子系列也进行了持续的升级。对于ELF系列，从ELF1到ELF3，公司在LUT数量、分布式RAM容量、DSP和PLL的数量、接口数量等方面进行了全方位升级。对于EAGLE系列，EAGLE4也是对AL3的全面升级。  风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 281 679 1,132 1,670 2,449 YOY(%) 129.7 141.4 66.9 47.5 46.6 净利润(百万元) -6 -31 8 65 145 YOY(%) -117.2 -398.6 126.8 688.4 122.2 毛利率(%) 33.9 36.2 37.2 38.0 38.8 净利率(%) -2.2 -4.5 0.7 3.9 5.9 ROE(%) -1.9 -2.0 0.5 4.1 8.4 EPS(摊薄/元) -0.02 -0.08 0.02 0.16 0.36 P/E(倍) -4299.0 -862.2 3214.5 407.7 183.4 P/B(倍) 82.2 17.6 17.5 16.8 15.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%2021-082021-122022-04安路科技沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 19 目 录 1、 深耕FPGA广阔市场，盈利能力持续改善 ............................................................................................................................ 4 1.1、 海外大厂技术背景，产品高端化持续演进 .................................................................................................................. 4 1.2、 营业收入快速增长，研发费用率持续优化 .................................................................................................................. 5 2、 国产化替代是国产FPGA快速渗透的核心原因 .................................................................................................................... 8 2.1、 FPGA是一种可编程的标准器件 .................................................................................................................................. 8 2.2、 FPGA产业是具有高壁垒的寡头垄断赛道 .................................................................................................................. 9 3、 “产品丰富化+高端跃迁”推动公司快速成长 ......................................................................................................................... 11 3.1、 重视封装测试工序，高端化产品持续推出 ................................................................................................................ 11 3.2、 市场规模持续扩张，国产化替代空间较大 ................................................................................................................ 13 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 15 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 15 4.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 15 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 16 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 17 图表目录 图1： 安路科技FPGA芯片持续迭代 ........................................................................................................................................... 4 图2： 华大半导体为第一大股东，上海安芯为员工持股平台 .................................................................................................... 5 图3： 2022Q1公司营业收入增速达72.15% ................................................................................................................................ 6 图4： 2021年PHOENIX系列营收大幅提升 ............................................................................................................................... 6 图5： 扣非归母净利润在2022Q1实现第一次回正 ..................................................................................................................... 6 图6： 政府补助使得归母净利润波动较大 ................................................................................................................................... 6 图7： 2021年PHOENIX系列毛利率较高 ................................................................................................................................... 7 图8： 安路科技研发费用率逐步接近海外龙头水平 ..............................