聚焦直营强化竞争优势,融合再生拓展成长空间-首次覆盖深度报告

顺丰控股（002352.SZ）物流 2025年08月25日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：杜冲执业证书编号：S0740522040001Email：duchong@zts.com.cn分析师：邵美玲执业证书编号：S0740524110001Email：shaoml@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)5,039.42流通股本(百万股)5,012.01市价(元)48.34市值(百万元)243,605.64流通市值(百万元)242,280.56 顺丰控股：综合物流龙头，业绩再创新高。公司通过“1到N”的扩张战略，从中国领先的时效快递服务商快速转型为全球领先的综合物流服务商。受益于时效快递稳步发展、多元化战略持续推进、新业务利润改善、降本增效成果显著等因素，公司业绩再攀新高峰，2024年实现归母净利润101.70亿元，同比增长23.51%。公司强竞争优势奠定发展基础，业务拓展打开成长空间，长期增长值得期待。 竞争优势奠定发展基础。 股价与行业-市场走势对比 （一）商业模式具备先天优势。公司具有独特的商业模式——直营、综合物流、独立第三方。（1）服务质量领先。公司以端到端直营实现强大的物流网络控制和优质服务，连续16年（2009-2024年）位列快递服务公众满意度第一，领先同行的高品质服务与口碑使公司产品能够保有溢价。（2）资源优势显著。直营模式通常要求更多的前期投资和运营经验，公司深耕物流服务行业30多年，建立了高效、可靠、协同的物流基础设施网络，具备难以复制的资源护城河；鄂州货运枢纽具有战略价值和稀缺性，公司依托其打造“轴幅式”网络，带来量、质、成本的改善，同时缓解时刻瓶颈。（3）增长空间较大。“直营+综合物流+独立第三方”构建差异化竞争力，有望持续受益于多元化电商流量。于2024年底，公司拥有超230万活跃月结客户及超7.3亿个人会员。 （二）融通及变革精益管理。（1）多网融通新常态，降本成效日益显著。公司自2021年推进1.0版本的四网融通；2023年横向拓展更多组织扩大融通范围，升级为2.0版本的多网融通，进一步实现运输、中转、末端全链路降本；2021-2024年融通降本效果逐年放大，四年来累计降本超过38亿元；2025年公司将鼓励前线经营主体自主发现和挖掘融通机会点，多网融通进入常态化阶段，后续有望持续受益。（2）营运模式寻变革，简化末端环节操作。公司通过推进“末端直分直发、干线笼车转运、布局无人化”等简化操作，以实现降本。截至2024年底，“中转场直接分拣+笼车集装并直接发运至末端小哥收派区域”的模式，累计推广至超过3400个网点和超过9600个终端小站点；中转场无人化实现短距离自动化搬运分拣，无人车和物流无人机实现快件短途支线的自动化运输及收派。 相关报告 业务拓展打开成长空间。 （一）时效件业务：消费类、工业类需求引领增长。2024年，公司时效件业务量同比增长11.8%，结构从商务件稳步向大消费及工业制造领域渗透，消费及工业制造相关的品类寄递成为时效快递主要增长驱动力。（1）消费类：中高端消费线上化，逆向物流需求扩张。中高端产品线上消费趋势不可逆，电商退货市场仍有较大发展潜力。2024年公司电商退货业务量实现较快增长，业务份额保持领先。（2）工业类：产业转型升级，JIT模式渗透率提升。2025年上半年，工业品物流总额同比增长5.8%，而装备制造业物流需求同比增长10.9%，高技术制造业物流需求增长9.7%，新兴产业物流需求展现出强劲增长动能，对高精度、高时效的物流服务需求上升。 （二）供应链及国际业务：空间广阔，盈利可期。（1）多重机遇打开国际物流需求空间。2024年，公司供应链及国际业务收入达705亿元，同比增长17.5%。跨境电商、中国企业出海、亚洲尤其是东南亚地区的物流需求潜力仍较大，公司供应链及国际业 务有望持续受益。（2）嘉里物流实现资源互补，支撑国际化业务拓展。公司携手嘉里物流后，进一步增强了在东南亚本土物流及连接亚洲与世界的国际货运能力，2024年嘉里物流实现营收和利润双增长。（3）KEX中高端转型持续推进，盈利改善值得期待。2024年，公司供应链及国际分部净亏损约为13.2亿元，主要由于子公司KEX因架构重组后进行业务调整，使短期亏损有所增加。KEX自2024年起实行聚焦高收益细分市场的战略转变，主动收缩竞争激烈的电商快递业务，SKA领域收入占比持续下降，随着中高端转型持续推进，KEX盈利改善值得期待。 盈利预测与投资建议：强竞争优势+高成长空间，长期看好顺丰控股投资机会。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为3124.88、3392.69、3703.75亿元，实现归母净利润分别为118.63、140.06、162.21亿元，每股收益分别为2.35、2.78、3.22元，对应8月25日收盘价的PE分别为20.5X/17.4/15.0X。我们认为公司未来业绩成长性和弹性均可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、恶性价格竞争风险、降本增效不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、模型假设和测算误差风险、使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 1.本报告将公司竞争优势提炼为“差异化商业模式”与“融通及变革”，论证其构筑了难以复制的壁垒，奠定公司长期成长根基。 2.本报告深入剖析了公司两大成长引擎——时效件业务、供应链及国际业务，结合行业趋势与经营举措，论述其未来增长潜力。 3.本报告将公司供应链及国际业务的关注点，聚焦到嘉里物流与KEX两大子公司。公司供应链及国际业务连续两年亏损，市场对其转盈信心不足，我们通过分析嘉里物流与KEX的经营业绩、经营战略等方面，认为公司供应链及国际业务转盈值得期待。 4.市场对于公司未来利润增长的预期较为保守，我们更加看好公司时效件主业的稳健增长、供应链及国际分部的盈利提升以及降本增效工作的成效。 投资逻辑 （1）公司“差异化商业模式”与“融通及变革”优势显著，构筑长期发展护城河； （2）受益于中高端消费线上化、逆向物流需求增长、制造业升级等，公司主业时效件业务仍有成长空间；（3）受益于跨境电商蓬勃发展、中国企业出海进程持续推进、东南亚等亚洲地区物流需求潜力较大等，公司供应链及国际业务具有广阔发展空间；（4）国际化业务支柱嘉里物流经营向好，KEX持续推进中高端转型，公司供应链及国际业务盈利改善可期。 关键假设、估值与盈利预测 假设2025-2027年公司营业收入增速分别为9.9%、8.6%、9.2%，毛利率分别为14.3%、14.5%、14.7%。预计公司2025-2027年实现营业收入分别为3124.88、3392.69、3703.75亿元，实现归母净利润分别为118.63、140.06、162.21亿元，每股收益分别为2.35、2.78、3.22元。 内容目录 1顺丰控股：综合物流服务提供商，业绩再创新高...................................................7 1.1从国内走向全球，单一服务转向综合物流....................................................71.2创始人绝对控股，股权激励激活发展潜力....................................................71.3时效快递基本盘，新业务整合提效空间大....................................................81.4业绩再攀新高峰，盈利改善加强股东回报....................................................9 2竞争优势之商业模式具备先天优势.......................................................................12 2.1商业模式保障服务质量...............................................................................122.2商业模式赋能资源优势...............................................................................132.3商业模式打开增长空间...............................................................................19 3竞争优势之融通变革助力精益管理.......................................................................22 3.1多网融通新常态，降本成效日益显著.........................................................223.2营运模式寻变革，简化末端环节操作.........................................................23 4成长性：时效业务拓宽场景，国际业务期待转盈.................................................26 4.1时效快递业务：消费类、工业类需求引领增长..........................................264.2供应链及国际业务：空间广阔，盈利改善可期..........................................28 5盈利预测与投资建议.............................................................................................33 5.1盈利预测.....................................................................................................335.2估值与投资建议..........................................................................................33 6风险提示................................................................................................................35 图表目录 图表1：公司发展历程..............................................................................................7图表2：公司股权结构（截至2025年4月28日）.................................................7图表3：2022年股票期权激励计划公司业绩考核目标.............................................8图表4：公司业务板块一览.......................................................................................8图表5：2017-2024年公司营业收入结构.................................................................9图表6：2017-2024年公司营业收入