公司首次覆盖报告：智能化先声夺人，全新平台强化竞争优势

首次覆盖，给予“增持”评级。公司主打智能化标签，产品已取得市场认可，随着车型拓展及产品实力持续提升，预计公司销量及营收规模将持续突破。我们预计公司2022-2024年每股销售收入分别为25.15/44.74/72.48元，同比增速分别为105%/78%/62%，结合公司技术、产品实力以及新品规划，给予公司增持评级。 品牌定位清晰，加速布局新产能新渠道。公司品牌核心标签为智能化，目标为15-40万元中高端乘用车市场，客户群体为偏好科技感的年轻人群，目前已打造四款产品。全面加速产能布局，预计2022年双班产能40万辆，同时，积极推进营销渠道与补能网络建设。公司较早规划海外市场，欧洲市场开启加速布局，P5已在四国开启预订。 智能化浪潮将至，前瞻性布局智能化构建核心竞争力。智能化趋势已至，各车企科技配置进一步加速，智能化将成为车企重点关注领域。 智能化方面，公司坚持全栈自研，技术水平持续增强，产品软硬件实力国内领先。在数据积累量方面具备先发优势，预计未来将先于行业推出城市NGP等更强功能，强化产品科技属性。目前软件搭载率持续提升，已实现软件收费，车企总销量位居国内造车新势力第一，产品市场认可度较高。 新技术+新产品助力车型放量，新平台降本增效有望实现新的增长。 公司将推出实力更为强大的新车型G9，基于800V高压SiC平台打造，搭载新一代X-EEA3.0电子电器架构，软硬件实力迎来全面升级，将搭载XPILOT 4.0与Xmart OS 4.0系统，产品功能大幅提升。另外，公司将于2023年推出第三代车型平台，新平台通过更加集成的架构实现更高智能化水平，同时有效降本大幅提升毛利率水平，进一步加强企业盈利能力，企业利润有望改善并迎来新的增长。 风险提示：上游缺芯、原材料价格上涨超出预期，技术落地不及预期，新产品市场表现不及预期。 1.高效发展谋局未来，用心打磨品牌实力 1.1.公司发展节奏较快，核心团队实力强大 三年交付G3，五年实现上市，发展节奏处于新势力第一梯队。小鹏汽车成立于2015年；2017年5月，肇庆工厂落户；2018年12月，G3正式上市并开启交付，成为继蔚来、威马之后第三家开启大规模交付的新势力车企；2020年5月，小鹏汽车工厂生产资质获批落定。截止C轮及C+轮融资，公司总共募集超过150亿元；2020年8月，小鹏汽车于纽交所上市，成为继蔚来、理想之后第三家美股上市的造车新势力；2021年7月于港交所上市。2022年2月，小鹏汽车纳入港股通，并获纳入恒生科技指数成分股。 图1：小鹏汽车发展较快 核心团队覆盖互联网+汽车制造+战略融资三大领域，跨界组合造就强大团队背景。何小鹏、夏珩及何涛为小鹏汽车联合创始人。其中，何小鹏曾任职于阿里巴巴，担任过移动事业群总裁、阿里游戏董事长等职务，并联合创立UC优视；夏珩及何涛曾任职于广汽研究院，有丰富的新能源相关开发经验；顾宏地为公司名誉副董事长，为前摩根大通亚太区投行主席。核心团队覆盖互联网、汽车制造、战略融资三大领域，打造了小鹏汽车的强大团队。 表1：核心团队背景覆盖互联网+汽车+战略融资三大领域 1.2.品牌定位清晰，产品主打智能化科技属性 致力于打造以智能化为核心标签的智能电动汽车，目标市场为中高端乘用车市场。小鹏汽车品牌定位为未来出行探索者，其使命为，用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活。公司选择15-40万元中高端乘用车市场作为主要的目标市场，主要针对偏好科技感的年轻人群，车型外表更具科技感，同时搭载技术更加先进的智能化软硬件配置。 图2：小鹏P7车型外表极具科技感 图3：小鹏G9即将上市，延续科技感外形 目前公司产品包括G3i、P7、P5、G9四款纯电动汽车，覆盖15-40万元价位。2018年，小鹏交付紧凑型SUV车型G3；2019年，主要推出了G3的年代改款车型；2020年，小鹏P7及P7鹏翼版两款中型轿车陆续上市；2021年，G3中期改款版G3i、P5于下半年陆续上市交付；2022年Q3，预计中大型SUV车型G9将正式上市。 图4：小鹏汽车已有四款车型，覆盖15-40万元价格区间 相比于同级别竞品，可提供更高续航里程。以小鹏P7车型为例，相比同级别竞品，提供更多续航里程及价位选择，另外，公司大部分车型使用三元锂电池，同价位区间可实现更高续航里程，缓解用户里程焦虑。 表2：对比同级别车型，相同价位可提供更高续航里程 公司通过平台技术，降低造车成本。目前公司已打造David平台和Edward平台。David平台可打造轴距介于2600-2800mm的车型，G3i及P5车型均基于David平台打造。Edward平台可打造轴距介于2800-3100mm的车型，P7及G9车型均基于此平台打造。除此之外，公司已投入研发在平台化及电气架构更为先进全新平台，预计2023年推出。通过打造多个技术车型平台，为消费者提供更多车型选择，并利用规模经济降低造车成本。 图5：小鹏汽车已打造David、Edward两大平台 1.3.生产模式完成转变，自建产能持续提升 2022年产能升级，年产能双班40万辆。公司2017年3月与海马达成合作承包生产，可用产能5万辆/年，协议截止2021年底；2017年5月肇庆工厂落户，2022年3月完成二期改造，总产能20万辆；广州工厂与武汉工厂在建，年产能均为单班10万辆，双班20万辆。预计总产能2022年可达双班40万辆，2023年双班60万辆。 公司生产模式已完成转变，早期受资质与资金限制，采用代工模式，依托海马工厂进行生产，现已完成自建产能的模式转变，产能进一步提升，生产模式相对更加灵活，成本端实现优化。 表3：预计2022年双班制总年产能40万辆 1.4.线下渠道迅速扩张，积极建设充能网络 全渠道营销模式，线下门店数量迅速扩张。小鹏汽车营销模式方面采用“自建自营+授权经营、2S+2S、线上+线下”的新零售模式，线上销售与实体销售及服务结合。线下门店方面，与其他多数造车新势力采用的直营模式不同，小鹏汽车销售门店分为直营店与特许经营店，相对扩张速度更快。线下销售及服务门店从2019年148家扩张到2021年474家，2021年销售功能门店357家，服务门店117家，覆盖140个城市。 图6：线下门店持续扩张（单位：个） 图7：销售功能门店相对数量较多（单位：个） 积极建设补能网络，缓解用户充电焦虑。截止2022年1月，小鹏汽车累计上线品牌超充站813座，目的地充电站166座，覆盖333个地级市及4个直辖市。未来目标2023年覆盖2000个县级市。此外，小鹏汽车提供家充业务，为用户提供更加便捷的充电服务。 图8：超充站加速布局（单位：个） 图9：补能网络迅速扩张（单位：个） 1.5.积极规划海外布局，欧洲市场加速拓展 小鹏汽车较早规划海外销售，欧洲市场加速布局。2020年6月，正式在挪威销售G3i车型；2021年2月，于荷兰阿姆斯特丹成立欧洲总部，并于丹麦、德国、挪威、瑞典成立办事处；2021年8月，P7开始售往挪威，海外销售逐步开启。2022年3月，P5正式在丹麦、荷兰、挪威和瑞典开启预订。 营销模式方面，打造线上平台+线下体验。线下渠道采用“直营+授权”新零售模式。2022年2月，欧洲首个直营店于瑞典开业，荷兰、丹麦、挪威直营店将陆续建成，另外，与头部经销商荷兰EmilFreyNV集团及瑞典Bilia集团达成合作，加速欧洲市场布局。未来计划继续扩展欧洲市场布局，并逐步由欧洲市场拓展至其他国际市场。 图10：欧洲市场加速布局 1.6.营收规模持续突破，研发投入占比较高 公司营业收入持续增长。小鹏汽车营业收入持续增长，2021Q4营业收入达到85.6亿元，同比增长200.1%，2021年营业收入209.9亿元，同比增长259.1%，主要得益于销量规模的增长。 单车售价较低，毛利率仍有提升空间。小鹏汽车毛利率水平持续提升，2021年达到12.5%。相比于蔚来汽车及理想汽车，小鹏汽车毛利率偏低，主要由于蔚来汽车及理想汽车发展初期选择中型、中大型SUV车型布局，售价相对较高，小鹏汽车单车均价偏低。未来随着小鹏汽车产品矩阵逐步丰富，高价位车型布局增加，毛利率有望得到改善。 图11：公司营业收入持续增长（单位：亿元） 图12：公司毛利率水平仍有提升空间 持续投入研发，费用占比较高。相比于蔚来、理想汽车两家造车新势力，小鹏汽车研发费用相对较高，2021Q4研发投入达14.5亿元，全年研发投入41.1亿元，同比增长138.4%。主要由于小鹏汽车核心标签为“智能”，研发费用占比相对更高，产品智能化属性相对更强。未来随着销量增加，有望通过规模经济缓解成本压力。 图13：公司研发费用投入水平较高（单位：亿元） 图14：公司研发投入占比较高 公司目前净利润尚未转正，未来增长潜力较大。2021Q4净亏损21.79亿元，环比收窄，2021年净亏损48.6亿元，销售净利率为-23.2%，同比收窄23.6pct，相比于蔚来和理想汽车水平较低，蔚来及理想汽车2021Q4销售净利率分别为-22.0%和2.8%。随着车型布局逐步完善，销量规模增长以及费用端改善，未来净利率有望逐步提升。 图15：公司净利润尚未转正（单位：亿元） 图16：公司销售净利率水平较低 2.打造智能化领先优势，形成核心竞争力 2.1.智能化趋势已至，将成新的竞争焦点 在需求端、政策端、供给端等多因素共振下，智能化消费市场将迎来迅速扩张，L2+级自动驾驶功能渗透率进一步提升，盈利模式变化带动汽车软件市场规模持续增长，另外，智能座舱相关产品也将快速放量。为把握发展机遇，汽车智能化市场将成为各家车企新的竞争焦点。 需求端、政策端及供给端多重因素驱动智能化消费市场增长。1）需求端，90后、95后正逐步成为消费主力，其买车考虑因素更加偏好外观与配置，95后买车用途更加倾向于追求驾驶乐趣，对于汽车高科技配置的偏好更强。2）政策端，智能网联汽车相关政策近年不断完善，支持和规范行业发展，2020年11月，国家智能网联汽车创新中心公布《智能网联汽车技术路线图2.0》，对相关技术目标做出指引，至2025年L2+L3级自动驾驶占比达50%，C-V2X新车装配率达50%。3）供给端层面，随着技术发展，车企科技配置加速，产品软硬件实力迎来极大提升，可以为用户提供更加智能化的产品。 图17：2020年90后逐渐成为汽车消费主力 图18：95后买车用途更加追求驾驶乐趣 L2+级自动驾驶渗透率持续提升，软件市场规模迅速扩张。目前国内乘用车自动驾驶以L1+L2级自动驾驶功能为主，在多因素驱动的智能化趋势下，预计未来L2+L3级别自动驾驶渗透率将持续提升。根据艾瑞咨询，2025年预计L2+L3级别渗透率将达39%。市场盈利模式逐渐由新车销售盈利转向存量市场全周期盈利，软件市场规模相应迎来扩张。根据麦肯锡预测，2030年全球软件市场规模可达500亿美元。 图19：中国L2级自动驾驶渗透率持续提升 图20：全球软件市场规模扩张（单位：十亿美元） 2.2.坚持全栈自研，软硬件实力国内领先 小鹏汽车坚持全栈自研，技术实力强大。研发技术包括智能驾驶软件XPILOT智能辅助驾驶系统、智能座舱软件Xmart OS车载智能系统，其他研发技术包括电子电气架构和动力系统。 在智能化方面，XPILOT智能辅助驾驶系统以智能泊车及领航辅助驾驶功能为核心优势，车载智能系统可为用户提供更加智能及个性化的智能座舱功能。 图21：坚持全栈自研，研发电动化及智能化相关技术 2.2.1.智能化硬件配置领先，激光雷达搭载进度领先 硬件方面，小鹏汽车配置领先行业。辅助驾驶芯片方面，小鹏汽车坚持与英伟达合作，小鹏P7于2020年4月上市，是首款搭载英伟达Xavier平台车型，算力可达30Tops。感知层方面，小鹏P5于2021年9月上市，是全球首款搭载激光雷达的量产车型，拥有32个感知传感器，同级数量最多，并融合视觉与雷达提供360°双重感知，感知能力更强，从而实现