非必需性消费/家庭电器及用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 31 敏华控股（01999.HK） 2021年01月05日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/1/5 当前股价(港元) 16.900 一年最高最低(港元) 17.420/3.620 总市值(亿港元) 642.86 流通市值(亿港元) 642.86 总股本(亿股) 38.04 流通港股(亿股) 38.04 近3个月换手率(%) 17.72 股价走势图 数据来源：贝格数据 内销拓店提速+对美出口重回增长，龙头优势强化 ——港股公司首次覆盖报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 全球功能沙发龙头，内销拓展全面提速，首次覆盖给予“买入”评级 公司专注软体家居领域，是全球功能沙发龙头，领先的产品矩阵、品牌力和营销力以及完整产业链构造稳固护城河，品类、渠道拓展带来持续发展动力。短期看国内开店红利快速释放，长期看功能沙发渗透率仍有提升空间。我们预测公司2021-2023财年归母净利润为18.48/22.87/28.36亿港元，对应EPS为0.49/0.60/0.75港元，当前股价对应PE分别为34.8/28.1/22.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 核心竞争力：丰富的品牌矩阵，领先的产品力和营销能力，完整产业链 公司自有品牌芝华士是全球功能沙发领先品牌，此外公司还代理伯恩名家、伯爵美家、尼科莱蒂等知名品牌。在产品品类上，除了功能沙发，公司逐渐延伸至床垫、按摩椅、智能床等领域。同时，通过建立合资公司锐迈机械、收购江苏锐龙，公司在功能沙发核心原部件方面拥有自主研发生产的能力，从而在制造端具有成本优势。在营销端，公司持续保持业内领先的营销投入，使品牌深入人心。 ⚫ 国内市场：功能沙发行业空间广阔，开店红利快速释放 全球软体家具市场规模稳步提升，中国已跃居最大的产销国。但从功能沙发品类看，国内渗透率较低，仍属于蓝海市场。公司旗下芝华仕品牌在中国功能沙发的市场市占率达50.1%，属于绝对龙头。并且，公司在内销市场正在加速开店以抢占市场份额。截至2020年9月30日，公司拥有线下门店3532家，对比2020财年末净增加658家门店，并且在未来两到三年内仍有望保持较快的开店速度。同时，公司积极推进新零售升级和精细化管理使门店效率不断提升，推动同店增长。 ⚫ 海外市场：短期受地产销售催化，疫情后对美出口订单恢复快速增长 欧美功能沙发市场相对成熟，需求较稳定。短期看，美国地产销售热潮有望带动后续家居需求增长。公司在美国市场与La-Z-Boy的差距逐渐缩小，并在疫情后对北美出口订单已恢复快速增长。而在欧洲市场，公司在2016年底认购了欧洲著名家具制造商Home Group 50%的股权，并拟收购家具龙头华达利的部分股权。 ⚫ 风险提示：海外疫情反复，国内开店速度不及预期，品类拓展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 FY2019A FY 2020A FY 2021E FY 2022E FY 2023E 营业收入(百万港元) 11,258 12,144 14,487 17,711 21,683 YOY(%) 12.3 7.9 19.3 22.3 22.5 净利润(百万港元) 1,364 1,638 1,848 2,287 2,836 YOY(%) 12.1 13.5 12.8 23.7 24.0 毛利率(%) 91.0 36.4 36.1 36.2 36.4 净利率(%) 12.1 13.5 12.8 12.9 13.1 ROE(%) 21.9 24.4 25.1 24.3 23.8 EPS(摊薄/港元) 0.36 0.43 0.49 0.60 0.75 P/E(倍) 47.1 39.2 34.8 28.1 22.7 P/B(倍) 9.6 8.9 6.8 5.5 4.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -80%0%80%160%240%2020-012020-052020-09敏华控股恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 31 目 录 1、 敏华控股：快速发展的全球功能沙发龙头 ........................................................................................................................ 5 1.1、 发展历程：深耕功能沙发行业二十余载，跃居行业全球龙头 .............................................................................. 5 1.2、 财务分析：内销占比逐渐提升，品类拓展效果显现 .............................................................................................. 6 1.2.1、 收入：总收入平稳增长，中国区收入保持较高增速 ................................................................................... 6 1.2.2、 盈利能力：毛利率处于业内较高水平，控费能力优秀 ............................................................................... 8 1.3、 股权结构集中稳定，管理层经验丰富，激励充分 .................................................................................................. 9 2、 核心竞争力：品牌和产品力、完整供应链、营销能力 ................................................................................................... 10 2.1、 品牌与产品：品牌矩阵丰富，产品体系完善........................................................................................................ 10 2.2、 产业链：完整产业链构筑成本优势、产能布局不断完善 .................................................................................... 11 2.3、 营销：营销投入规模优势显现，加码全渠道营销 ................................................................................................ 13 3、 功能沙发内销市场大有可为，公司内销发展大幅提速 ................................................................................................... 15 3.1、 行业：国内短期有望受竣工回补提振，长期规模提升空间大 ............................................................................ 15 3.1.1、 软体家具市场规模稳步提升，中国已跃居最大的产销国 ......................................................................... 15 3.1.2、 短期看：国内家居需求有望受竣工缺口回补提振 ..................................................................................... 16 3.1.3、 长期：行业规模有望持续扩大，集中度有望继续提升 ............................................................................. 17 3.2、 发展动力：渠道快速扩张，经营质量持续提升.................................................................................................... 21 3.2.1、 从提高获客人数的角度，公司正在国内市场加速开店并逐步拓展线上渠道 ......................................... 21 3.2.2、 从提高转化率的角度，公司积极赋能经销商并发力新零售升级 ............................................................. 23 3.2.3、 从提高客单价的角度，公司依靠功能沙发引流积极拓展新品类 ............................................................. 24 4、 海外市场需求稳定，短期受美国地产销售催化 .............................................................................................................. 25 4.1、 北美市场：公司市占率提升，短期受美国地产销售带动 .................................................................................... 25 4.2、 欧洲市场：收购海外优质企业，带来协同优势.................................................................................................... 26 5、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 27 5.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 27 5.2、 盈利预测 ................................................................................................................................................................... 27 6、 风险提示 .................................................