公司首次覆盖报告：产业链延伸打造龙头优势，格局向好助力业绩增长

轻工制造/造纸 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 山鹰国际（600567.SH） 2021年07月14日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/7/14 当前股价(元) 3.41 一年最高最低(元) 4.27/2.98 总市值(亿元) 157.40 流通市值(亿元) 157.40 总股本(亿股) 46.16 流通股本(亿股) 46.16 近3个月换手率(%) 80.73 股价走势图 数据来源：贝格数据 产业链延伸打造龙头优势，格局向好助力业绩增长 ——公司首次覆盖报告 吕明（分析师） 王宇俊（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 wangyujun@kysec.cn 证书编号： S0790120080064 ⚫ 箱板瓦楞纸领军企业，长期看好行业格局优化，首次覆盖给予“买入”评级 公司纵向推进产业链一体化，实现了产品多元布局，目前实现了造纸、包装、再生纤维三项业务协同发展。外废令实施驱动行业格局向好，公司凭借成本优势，伴随旺季下游需求提升，有望获得更优盈利弹性。我们预测公司2021-2023年归母净利润为20.12/23.76/26.67亿元，对应EPS分别为0.44/0.51/0.58元，当前股价对应PE为7.8/6.6/5.9倍,首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 短期旺季到来提振需求，外废禁令驱动中长期格局向好 需求端：短期来看，下半年传统旺季可提振需求，箱板瓦楞纸下半年的消费量一般在全年占比54%-58%，伴随需求端状况改善，纸厂下游预计由去库存转为主动补库存，库存拐点有望出现。供给端：（1）外废禁令实施后，国废供需缺口走阔，国废价格中枢震荡抬升，原料价格抬升提高成本加筑壁垒，龙头公司布局海外废纸浆产线更具优势，中小产能有望加速出清，中长期来看行业集中度有望进一步提升。（2）高低端箱板盈利分层，行业龙头凭借设备、工艺和客户资源优势布局高端产品以获得更优的盈利弹性。伴随旺季来临，需求端向好，供给端中小产能出清，供需缺口走阔有望推动纸价上行。 ⚫ 产业链一体化筑成本优势护城河，生态互联平台开拓长期发展空间 （1）公司较早建立海内外废纸回收体系，目前已在美国、欧洲、澳洲、日本设立基地。同时前瞻性布局再生浆项目，加快废纸浆产能落地以保证原料供应，在外废令实施情况下成本优势凸显。2019年收购凤凰纸业后，开启12万吨再生浆技改项目；2020年启动泰国110万吨再生浆项目，到年底已投产70万吨，同时启动欧洲32万吨干浆项目；与战略伙伴达成协议，外购再生浆30万吨。预计2021、2022年新增废纸浆产能184万吨。自备电厂提高能源自给率，有效降低能耗成本，公司自发供电比例将从74%提升至97%，吨纸能耗成本有望降低196元/吨。（2）自建加并购持续扩张产能，提高市占率。公司构建全国布局生产体系，发挥区域协同优势。（3）产业链向下游包装延伸，包装+云印业务长期发展空间较大，第二成长曲线逐步显现。 ⚫ 风险提示：原材料价格波动，需求不及预期，纸价下跌，产能不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,241 24,969 31,936 36,937 42,409 YOY(%) -4.6 7.4 27.9 15.7 14.8 归母净利润(百万元) 1,362 1,381 2,012 2,376 2,667 YOY(%) -57.5 1.4 45.7 18.1 12.2 毛利率(%) 19.1 16.7 18.2 18.2 18.0 净利率(%) 5.9 5.5 6.3 6.4 6.3 ROE(%) 9.1 8.1 10.7 11.4 11.2 EPS(摊薄/元) 0.30 0.30 0.44 0.51 0.58 P/E(倍) 11.6 11.4 7.8 6.6 5.9 P/B(倍) 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -16%-8%0%8%16%24%32%2020-072020-112021-03山鹰国际沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 山鹰国际：产业链完善的箱板瓦楞纸行业龙头企业 .............................................................................................................. 4 1.1、 纵向推进产业链一体化，产品多元布局 ....................................................................................................................... 4 1.2、 造纸包装业务稳步增长，景气提升有望推动业绩持续改善 ....................................................................................... 5 1.3、 股权结构较为集中，公司激励充分............................................................................................................................... 8 2、 需求加成本推动箱板瓦楞纸价格抬升，集中度提升行业格局优化 ...................................................................................... 9 2.1、 需求端：短期旺季到来提振需求，消费增长景气上升 ............................................................................................... 9 2.2、 供给端：原料成本上涨加筑壁垒，产能投放聚焦龙头 ............................................................................................. 11 2.3、 高低端箱板盈利分层，集中度有望进一步提高 ......................................................................................................... 14 3、 产业链一体化优势凸显，生态互联平台开拓长期发展空间 ................................................................................................ 16 3.1、 原料供应稳定，成本优势凸显 .................................................................................................................................... 16 3.1.1、 海内外回收渠道稳定，加强再生浆布局降原料成本 ...................................................................................... 16 3.1.2、 自备电厂提供充足能源，能耗成本优势凸显 .................................................................................................. 17 3.2、 持续扩张产能规模，构建全国化生产体系 ................................................................................................................. 17 3.3、 产业链向下游包装延伸，包装+云印业务长期发展空间大 ....................................................................................... 18 3.4、 融资租赁业务剥离聚焦主业，北欧纸业分拆上市优化资产负债率 ......................................................................... 20 4、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................... 20 4.1、 关键假设 ........................................................................................................................................................................ 20 4.2、 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................ 20 5、 风险提示 ................................................................................................................................................................................... 21 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 22 图表目录 图1： 纵向推进产业链一体化，产品多元布局............................................................................................................................. 4 图2： 产业链实现一体化 .............................................................................................................................................