医疗保健业/药品及生物科技 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 33 中国中药（00570.HK） 2022年06月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/6/10 当前股价(港元) 4.000 一年最高最低(港元) 6.740/3.280 总市值(亿港元) 201.43 流通市值(亿港元) 201.43 总股本(亿股) 50.36 流通港股(亿股) 50.36 近3个月换手率(%) 23.93 股价走势图 数据来源：聚源 中药配方颗粒龙头优势明显，优先受益行业扩容 ——港股公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师） 古意涵（联系人） caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 guyihan@kysec.cn 证书编号：S0790121020007 ⚫ 中药配方颗粒龙头先发优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级 中药配方颗粒行业结束试点，有望迎来量价齐升，中国中药占据中药配方颗粒市场半壁江山，拥有明显先发优势，有望优先受益行业扩容，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为21.86/26.20/32.20亿元，对应EPS分别为0.43/0.52/0.64元/股，当前股价对应PE分别为7.9/6.6/5.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 中药配方颗粒市场有望量价齐升，接受度提升是扩容关键 2021年11月1日起中药配方颗粒试点阶段结束，销售范围拓宽带来量的增长，当量成本提升、原材料价格上涨带来价的增长，中药配方颗粒有望迎来量价齐升，我们预计2024年中药配方颗粒有望达到650亿元，量的提升为主要推动力，接受度提升是行业扩容的关键。随着部分省（市、区）陆续将中药配方颗粒挂网，我们认为集采有望加速落地，但由于中药配方颗粒相较中药饮片的价格提升幅度不大，预计未来集采后降价幅度不大。 ⚫ 公司为中药配方颗粒龙头，在上游、生产端、销售端、医保端皆具备优势 中国中药占据中药配方颗粒市场半壁江山，拥有明显先发优势：在上游拥有GACP中药材种植基地优势；生产端备案品种数量远多于竞争对手、产能充足、生产流程规范；销售端通过投放配药机快速拓展医疗机构客户，存量客户收入稳健增长；医保端优先纳入报销企业名单。由此，公司有望优先享受行业扩容。 ⚫ 中药大健康全产业链形成强业务协同性，增强中药配方颗粒业务竞争力 公司于全国范围内布局打造中药大健康全产业链，6大业态产品布局业务协同性强。成药板块在临床渠道通过循证医学研究保持领先地位，在OTC渠道加大药房终端推广实现销售增长。中药饮片板块通过陆续收购多地饮片企业扩大布局，上游布局GACP中药材基地，生产端产能优势明显，销售端大力开发医疗机构实现增量增长，出口业务在2021年实现重大突破。国医馆综合服务、中药材综合业务、中药大健康产品业务布局快速推进，收入有望快速增长。 ⚫ 风险提示：备案推进影响销售进度风险；中药配方颗粒行业竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,806 19,053 21,546 25,394 30,001 YOY(%) 3.4 28.7 13.1 17.9 18.1 净利润(百万元) 1,663 1,933 2,186 2,620 3,220 YOY(%) 4.7 16.2 13.1 19.9 22.9 毛利率(%) 61.6 62.1 61.7 61.7 61.8 净利率(%) 11.2 10.1 10.1 10.3 10.7 ROE(%) 9.2 9.8 10.0 10.7 11.6 EPS(摊薄/元) 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 P/E(倍) 10.3 8.9 7.9 6.6 5.3 P/B(倍) 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：汇率为2022年6月13日值，即港币:人民币=1.2:1 -48%-32%-16%0%16%32%2021-062021-102022-02中国中药恒生指数开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 公司研究 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 33 目 录 1、 持续收购下形成中药全产业链布局，业绩快速增长......................................................................................................... 4 1.1、 中国中药持续完善中药全产业链布局 ..................................................................................................................... 4 1.2、 股权控制集中，董事会及高管成员皆具备深厚中药企业管理背景 ...................................................................... 4 1.3、 财务数据：收入较快增长，盈利能力稳健 ............................................................................................................. 5 2、 中药大健康全产业链形成强业务协同性，提升中药配方颗粒业务竞争力 ..................................................................... 8 2.1、 公司拥有中药全产业链布局 ..................................................................................................................................... 8 2.2、 成药：临床渠道通过循证医学研究保持领先地位，OTC渠道加大药房终端推广实现销售增长 ................... 10 2.3、 中药饮片：陆续收购扩大布局，业务协同性强.................................................................................................... 12 2.4、 中医药大健康和产地综合业务：培育初期收入快速增长 .................................................................................... 14 3、 中药配方颗粒业务先发优势明显，龙头地位稳固 .......................................................................................................... 15 3.1、 销售范围大幅拓宽、当量成本及原材料成本上涨提升价格，中药配方颗粒市场有望量价齐升 .................... 15 3.2、 新国标、医保报销、挂网采购促进行业优质发展，量的提升为主要推动力，接受度提升是关键 ................ 20 3.3、 竞争格局：中国中药占据中药配方颗粒市场半壁江山 ........................................................................................ 23 3.4、 中国中药具备明显先发优势，其龙头地位有望加固 ............................................................................................ 24 4、 收入利润模型与投资建议 .................................................................................................................................................. 27 4.1、 收入拆分和利润模型 ............................................................................................................................................... 27 4.2、 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................... 29 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 30 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 31 图表目录 图1： 中国中药持续完善中药全产业链布局，打造原材料、产品、渠道优势 .................................................................... 4 图2： 中国中药股权控制集中，战略投资者精准赋能 ........................................................................................................... 5 图3： 营业收入(亿元)保持较快增长，疫情后快速恢复 ......................................................................................................... 6 图4： 归母净利润(亿元)保持较快增长，疫情后快速恢复 ..................................................................................................... 6 图5： 毛利率整体保持较高水平，净利率随市场拓展有所下降 ............................................................................................ 6 图6： 销售费用率持续上升助力市场开拓，其他费用率保持稳定 ...........................................................................