中药配方颗粒快速增长，全产业链优势明显

深度报告 1 买入 中药配方颗粒快速增长，全产业链优势明显 中国中药（0570.HK） 2019-09-23 星期一 主要股东 国药香港（32.46%） 平安人寿（12%） 王晓春先生（5.36%） 相关报告 中国中药（570.HK)深度报告20140505 国元国际研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk 目标价： 5.52港元 现 价： 3.70港元 预计升幅: 50% 重要数据 日期 2019.09.23 收盘价（港元） 3.70 总股本（百万股） 5，035.8 总市值（百万港元） 18，600 净资产（百万元） 17,511 总资产（百万元） 30,287 52周高低（港元） 5.43/2.93 每股净资产（港元） 3.53 数据来源：Wind 投资要点 ➢ 中药配方颗粒持续快速增长： 2019年上半年，中药配方颗粒收入为人民币45.71亿元，同步增长31.1%，占公司收入的65.9%；中药配方颗粒期内溢利为人民币7.87亿元，同比增长23.1%，占公司利润比例为82.5%。天江是国内最早研发制造中药配方颗粒的公司，有二十七年的技术积累，中药配方颗粒是有较高技术壁垒的行业，公司在竞争中优势明显，参与国家标准的制定，提交180个，90个通过审核，；公司的品种丰富，有700多个单味中药配方颗粒品种，品种齐全方便中药临床使用；已有中药提取基地9家，配方颗粒制剂基地6家，拥有5个共享提取车间，中国中药不断进行终端覆盖，通过投放智能配药机，形成有效的保护壁垒，维持并增加市场份额。公司已经投放了5123台智能配药机，配药机贡献收入占比52.9%，在渠道方面也形成了较高的壁垒。 ➢ 中药全产业链全面发展，优势明显： 在发展中药配方颗粒的的同时，中药饮片发展迅速，2018年销售额为12.75亿元，2019上半年为8.17亿元，中药饮片代煎业务在2019上半年创造了1.78亿人民币的营收，同比上升了15.2%，目前中国中药已有6家饮片代煎中心投入运营。产地综合业务充分发挥了中药全产业链的优势，有利于提升产品质量及销售增长。中成药收入2018年同比增长16.4%，2019年中期相比去年同期增长30%，主要来源于OTC渠道的增加，销售模式的调整以及显著的学术推广效应。 ➢ 再次覆盖给予买入评级,目标价5.52港元： 公司中药配方颗粒快速增长，今年及明年上半年的产地综合业务投入19亿元，之后没有大的资本投入，ROE将逐步提升，目前估值低于行业，增长远远高于行业的增长。我们预计2019-2021年EPS分别为 0.34/0.42/0.55元，给予目标价5.52港元，对应2020年12倍PE，给予买入评级。 百万人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额 8,337.8 11258.9 13746.2 16720.3 20398.7 同比增长（%） 27.6% 35.0% 22.1% 21.6% 22.0% 毛利率 55.8% 55.0% 58.0% 57.0% 57.0% 净利润 1,170.4 1,439.0 1,712.5 2,110.8 2,769.9 同比增长（%） 21.0% 22.9% 19.0% 23.3% 31.2% 净利润率（%） 14.0% 12.8% 12.5% 12.6% 13.8% 每股盈利 0.26 0.30 0.34 0.42 0.55 PE@HKD3.70 13.17 13.98 9.82 7.97 5.97 数据来源：Wind、公司资料、国元国际 深度报告 2 目录 公司业务概况及发展历程 ................................................................................................... 3 建立中医药全产业链平台，齐力发展五大业务板块 ........................................................................ 3 公司发展历程........................................................................................................................................ 4 公司股权结构 ................................................................... 4 政策利好 民众健康意识不断提高 ....................................................................................... 5 民众健康意识不断提高，有利于中医药产业发展 ............................................................................ 5 中医药行业政策利好，中医药行业未来发展前景较为广阔 ............................................................ 6 中医药颗粒业务市场规模不断扩大，具有发展潜力 ........................................................................ 7 中药饮片行业规范不断完善，助力行业发展 .................................................................................... 7 中成药众多优势共助行业规模扩大 .................................................................................................... 7 大力发展中药配方颗粒和饮片业务 ..................................................................................... 7 联合平安人寿强强联手，致力打造中药产业全产业链 .................................................................... 7 中药配方颗粒业务快速发展 ................................................................................................................ 9 中药饮片业务快速增长，扩大市场覆盖 .......................................................................................... 12 中成药核心临床及OTC并重发展 ...................................................................................................... 13 中药大健康产业处于起步阶段，不断探索国医馆发展模式 .......................................................... 16 产地综合业务...................................................................................................................................... 16 管理分析 ......................................................................................................................... 16 任职人员.............................................................................................................................................. 16 公司管控模式优化，有利于公司长远发展 ...................................................................................... 17 财务分析 ......................................................................................................................... 18 行业估值及目标价 ........................................................................................................... 20 投资风险 ......................................................................................................................... 20 深度报告 3 公司业务概况及发展历程 建立中医药全产业链平台，齐力发展五大业务板块 中国中药是国药集团中药产业板块的核心平台，涵盖了中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药健康等相关领域。中国中药总部设在广东佛山。1993年，公司在香港联合交易所主板红筹上市（股票代码：00570.HK）。目前，公司员工约1.5万人，拥有98家控股子公司，2018年营收达112.5亿元。 中国中药拥有完善的产业链，集科研、制造、销售为一体，拥有1000多个成药品规，700多个单味中药配方颗粒品种，400多个经典复方颗粒品种，并传承了多个中医药老字号，非物质文化遗产，及10大全国独家基本药物。中国中药致力于中药饮片板块、配方颗粒板块、成药板块、大健康产业板块、产地综合业务五大板块的协同发展，截至2019年上半年，中药配方颗粒业务占有总体营收中最大比重，约占65.9%，中成药业务、中药饮片业务分别占有总收入的第二、三比重，各占比24.5%、8.7%，大健康业务以及产地综合业务由于起步较晚，仅占有0.5%、0.4%的营收。享有优质的品牌和产品资源，中国中药致力于与各界携手打造百亿中药平台，成为中药行业的引领企业。 图1：公司业务板块营收占比 资料来源：公司资料，国元国际 中国中药形成五大板块，为未来长远发展奠定基础，形成了以配方颗粒和饮片双轮驱动，带动下游产品和服务业务的发展模式。针对于不同的业务板块，公司也制定了不同的发展战略，配方颗粒和中药饮片方面不断稳定、扩大销售规模，成药方面不断推广大品种，并发力推广OTC核心品种，产地综合板块，把握好“稳质量、降成本、抗风险”的发展方针， 把控上游中药材资源，降低供应链各环节成本，提升产品周转效率，全国布局生产基地并适应不同省份政策环境，产地综合业务板块有利于公司提升产业链运营效率。 深度报告 4 公司发展历程 目前公司总股本约24.41亿股，臻达发展有限公司、李咏怡女士及黎健民