证券研究报告 中国中药（0570.HK）深度报告 配方颗粒龙头深挖护城河，强化现代中药全产业链优势 2019.9.02 唐爱金(分析师) 电话： 020-88836115 邮箱： tangaij@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310516100001 ⚫ 中药配方颗粒：“技术+产能+市场”不断加深公司龙头企业护城河 中药配方颗粒市场规模约150亿，仅占中药材市场渗透率约6%，成长空间巨大，公司为配方颗粒行业的绝对龙头，占约四成市场份额。公司不断从技术、产能和市场层面加深护城河：（1）技术标准层面，子公司江阴天江和一方制药属于行业的先驱，均是国内最早获得配方颗粒试点资格的企业，经过二十余年的积累，公司荣获“中华中医药学会科技进步奖”等多个科技进步奖项，并参与制定国家配方颗粒标准，在目前170个国家配方颗粒标准中，公司制定了约90个标准；（2）产能品种层面，公司目前总产能为14300吨，远高于其他4家国家试点企业（产能排名第二的四川新绿色仅有4000吨），同时公司配方颗粒品种高达700余种，品种丰富，产能充裕，规模效应凸显；（3）市场网络层面，公司的销售范围覆盖全国各地，同时借助四川、陕西、云南、湖南、湖北、山东等当地的产业园开拓当地市场，配合智能配药机的推广，企业得以提高终端医疗机构的客户粘性，终端智能配药机数量（年初数）从2015年的721台增加到2018年的5000台，智能配药机覆盖的终端医疗机构数量从2015年的492家上升到2018年的3500家，年复合增长率高达92.32%。 ⚫ 中成药：“3+4+5”优质品牌保驾护航，询证医学临床研究强化核心产品竞争力 公司现拥有3个中华老字号品种、4个非物质文化遗产、5个中国驰名商标，凭借多个优质品牌，公司成药业务近3年复合增长率达15.95%。公司产品覆盖骨质疏松、鼻炎、肝炎、心脑血管、风湿类疾病等领域，由临床类（约占中成药营收比重49.05%）和OTC类药品（中成药营收比重占24.66%）双核心驱动，目前拥有十大基药产品以及十余种核心产品。同时，为了保持公司核心产品的竞争力，公司针对六大核心产品开展了询证医学临床研究，其中三大品种的研究已结题，其余三种正在顺利推行中，预计未来在询证临床研究的学术依据支持下，公司核心产品价值临床及认可度将持续提升。 ⚫ 中药饮片：“去粗取精”提毛利，“龙印品牌战略”做精品药材 公司旗下有冯了性药材饮片、北京华邈、北京华泰等多家饮片企业，而近3年公司的饮片业务毛利率相对较低，维持在17%左右。针对饮片业务，公司从2个层面采取措施：（1）公司开始摒弃一些传统低毛利业务，2019H1毛利率逐步提升（达18.02%）。（2）使用 “龙印-中国药材”品牌，打造精品药材，计划未来将把“龙印”品牌推广至所有业务。（3）新设“产地综合业务”，总投资约21亿，整合药材、饮片和配方颗粒的一体化产业链，实现全品种全体系生产经营，并辐射全国各地区。 ⚫ 盈利预测与估值： 根据公司业务经营增长情况，我们预计2019-2021年业绩将分别达139.34亿、173.29亿、216.53亿，测算公司19-21年EPS分别为0.32、0.40、0.51元，目前185.32亿市值，分别对应19-21年11.33、9.12、7.21倍PE，持续“强烈推荐”评级。 ⚫ 风险提示： 配方颗粒加成取消；医保资质取消；地区保护政策风险；中药材价格波动；市场竞争加剧风险。 强烈推荐（首次覆盖） 现价： 3.68 目标价： 4.85 股价空间： 32% 医药生物行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 中国中药 0.27 -9.82 -28.48 医药生物 恒生指数 6.01 -8.60 8.46 -4.37 11.88 -10.55 基本资料 总市值（亿元） 185.32 总股本（亿股） 50.36 流通股比例 48.40% 资产负债率 41.70% 大股东 国药集团 大股东持股比例 32.46% 相关报告 广证恒生-中国中药（0570.HK）-中报点评-配方颗粒和成药业务高增长，推动业绩持续稳健增长-2019.8.21 -50%0%50%中国中药医药生物指数恒生指数主要财务指标20182019E2020E2021E营业收入11258.9413934.0517328.9621652.55同比(%)35.03%23.73%24.36%24.95%归属母公司净利润1439.021636.012033.012571.59同比(%)22.95%13.69%24.27%26.49%每股收益(元)0.290.320.400.51P/E12.8811.339.127.21P/B1.190.890.700.56EV/EBITDA17.8119.8217.3815.00 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 30 页 中国中药（0570.HK）深度报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1. 国药平安齐坐阵，持续整合中药产业链 ........................................................................................................... 5 1.1 中药配方颗粒龙头企业，持续并购实现中药板块全产业链布局 ......................................................... 5 1.2 国药集团控股，并引入中国平安战略合作............................................................................................. 5 1.3 “配方颗粒+中成药+饮片”三驾马车驱动营收和归母净利双增长 .......................................................... 6 2. 配方颗粒：中药现代化大势所趋，天江一方领跑“国标” ................................................................................ 8 2.1 中药配方颗粒优势突出，蓝海市场群雄并起 ......................................................................................... 8 2.1.1 以“有效物质多+利用率高+易使用”等优势，配方颗粒领跑中药现代化 .......................... 8 2.1.2 三十余载开拓，市场渗透率不到10%，行业成“6+N”多元竞争格局 ............................... 9 2.1.3 配方颗粒市场高速增长，天江药业市占率近半成 .............................................................11 2.2 “技术+产能+市场”三维度，构筑公司配方颗粒业务护城河 .................................................................11 2.2.1 技术层面：研究起步早+重点奖项多+引领配方颗粒“国标” ............................................ 12 2.2.2 产能层面：产能规模行业领先+产业园全国布局 ............................................................. 14 2.2.3 市场层面：销售网络覆盖全国+配药机巩固市场地位...................................................... 15 2.3 国家医保政策、产业链一体化优势以及客服端优化，为公司谱写增长新篇章 ............................... 16 2.3.1 政策层面：日趋完善质量标准强化行业壁垒，多地医保报销利于推广 ..................... 16 2.3.2 公司规划层面：“饮片+配方颗粒”协同发展，发挥产业链一体化优势 .......................... 18 2.3.3 配送客服层面：智能配送中心一体化优质服务带动消费 ................................................ 19 3. 成药：优质品牌为成药稳健增长保驾护航 ..................................................................................................... 19 3.1 “3+4+5”优质品牌，助力公司叱咤OTC领域........................................................................................ 19 3.2 中成药产品管线丰富，“临床品种+OTC”合助公司营收稳健增长 ..................................................... 20 3.2.1 中成药持续平稳增长，2019H1营收同比增长30%.......................................................... 20 3.2.2 中成药产品管线丰富，多个核心品种具备提价空间 ........................................................ 21 3.3 六大品种询证医学临床研究成果显著，成药竞争力持续提升 ........................................................... 24 4. 饮片：“去粗取精”提毛利，“龙印品牌战略”走高端精品路线 ...................................................................... 25 4.1 “去粗取精”提毛利，全国建厂增产能 .................................................................................................... 25 4.2 “龙印中国药材”品牌战略，从源头保证精品药材，开拓高端饮片市场 ...........