非银金融/多元金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 江苏租赁（600901.SH） 2021年10月18日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/10/18 当前股价(元) 5.32 一年最高最低(元) 6.04/4.95 总市值(亿元) 158.89 流通市值(亿元) 157.34 总股本(亿股) 29.87 流通股本(亿股) 29.57 近3个月换手率(%) 23.81 股价走势图 数据来源：聚源 深耕产业，聚焦中小，打造资产端特色竞争优势 ——江苏租赁首次覆盖报告 高超（分析师） 吕晨雨（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lvchenyu@kysec.cn 证书编号：S0790120100011 ⚫ “厂商+区域”转型业务快速发展，高ROE高股息率低不良，预期差明显 公司坚持“厂商+区域”双线布局，转型业务高速增长，绑定龙头厂商、聚焦中小客群的特色业务模式具有极强竞争优势，形成高利差、低不良、高ROE优秀的财务表现；公司管理层长期稳定，专业能力突出，股权激励机制完善，长期战略清晰，为战略执行和盈利持续增长奠定基础。我们预计公司2021年-2023年归母净利润分别为21.75/26.69/31.22亿元，分别同比+16%/+23%/+17%，ROE分别达到16.0%/17.9%/19.0%，EPS分别为0.73/0.89/1.05元，预计当前股价对应2021-2023年PE分别为7.3/6.0/5.1倍，公司估值具有安全边际，基本面存在预期差，可转债发行利于长期战略实施，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 深耕产业，聚焦中小，特色厂商租赁模式构建竞争优势 公司依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，打造创新型厂商模式。厂商模式促进公司、厂商与客户的互利共赢。公司借助厂商渠道批量获客降低展业成本、实现三位一体风控；厂商借助公司实现销售体系成本降低、扩大销售规模。厂商模式具有零售化、可复制、高利差和壁垒性较强等优势，公司厂商模式业务占比持续提升，合作厂商经销商数量从2020年底的632家增长至2021年6月末的近1000家。公司与优质设备龙头厂商长期绑定，具有竞争壁垒，未来成长空间在于细分产业赛道的复制和渗透率的提升。区域方面，公司深耕江苏本地业务，重点挖掘当地汽配、工业加工等领域的小微企业金融需求。 ⚫ 风控能力突出，拨备充足，金租牌照带来负债成本优势 公司风控能力突出，资产质量良好，不良率长期低于银行业平均水平。2021年6月末公司不良率0.94%，拨备率3.8%，拨备覆盖率404%，拨备充足。作为金融租赁公司，公司负债端以银行间短期拆入资金为主，负债成本具有明显优势；公司资产端久期较长且收益率相对刚性，市场利率下降有利于公司利差扩张。 ⚫ 风险提示：宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；公司资产质量下降风险；公司盈利增长不达预期。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,066 3,753 4,208 4,931 5,706 YOY(%) 25.8 22.4 12.1 17.2 15.7 归母净利润(百万元) 1,583 1,877 2,175 2,669 3,122 YOY(%) 26.6 18.6 15.9 22.7 17.0 毛利率(%) 68.9 66.7 68.9 72.2 72.9 净利率(%) 51.6 50.0 51.7 54.1 54.7 ROE(%) 13.8 15.0 16.0 17.9 19.0 EPS(摊薄/元) 0.53 0.63 0.73 0.89 1.05 P/E(倍) 10.0 8.5 7.3 6.0 5.1 P/B(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%2020-102021-022021-06江苏租赁沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 股东背景雄厚多元，激励机制调动内生动力 ......................................................................................................................... 4 2、 资产端能力是龙头租赁公司核心竞争优势............................................................................................................................. 8 2.1、 商业模式：打造资产端运营和风控能力是优秀租赁公司的共同路径 ...................................................................... 8 2.2、 行业规模增速放缓，头部企业保持较高增速 ............................................................................................................ 13 2.3、 僵尸企业出清，监管政策促进行业可持续、高质量发展 ........................................................................................ 15 2.4、 行业未来增长点：产业结构升级和城镇化持续推进 ................................................................................................ 15 3、 财务表现：高ROE、低不良和高股息率.............................................................................................................................. 16 4、 厂商租赁模式转型深化，聚焦中小客群............................................................................................................................... 19 4.1、 “转型+增长”双链驱动战略促进业绩稳健增长 .......................................................................................................... 19 4.2、 绑定龙头设备公司，聚焦中小客群，构建厂商租赁特色优势 ................................................................................ 21 5、 融资成本下降趋势，市场竞争具有成本优势 ....................................................................................................................... 25 6、 盈利预测和投资结论 .............................................................................................................................................................. 27 6.1、 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 27 6.2、 可比公司估值分析 ....................................................................................................................................................... 28 6.3、 投资结论 ....................................................................................................................................................................... 29 7、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 29 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图1： 江苏省国资委实际控股，拥有法巴租赁优质股东资源 .................................................................................................... 5 图2： 员工队伍年轻有活力 ........................................................................................................................................................... 6 图3： 融资租赁公司盈利影响因素拆分图 ................................................................................................................................... 9 图4： 联合租赁股价屡创新高 ..................................................................................................................................................... 11 图5： 中银航空租赁股价受疫情冲击后快速反弹 ......