东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 招商证券 06099.HK 依托集团优势打造龙头标杆，双擎驱动聚焦财管+自营转型 ——招商证券首次覆盖报告 核心观点  拥有强大的“招商”品牌与股东背景，稳立头部阵营，力争行业前五。1）招商证券最早可追溯至1991年招商银行证券业务部；公司为国内第7家A+H股券商，并连续12年蝉联券商分类 AA评级。3）公司经营风格稳中求进，经过多年发展稳居券商行业第一梯队，总资产、净资产、营收、净利润均跻身TOP10；杠杆率、ROE等核心指标近三年排名稳步上升。4）公司2018年提出“综合竞争力进入行业前五”的5年战略目标，目前已逐渐缩小与前五的差距，并持续更新具体战略指引与落实“跑赢大市、优于同行”的目标。  依托经纪+投行双擎驱动，公司加快财富管理转型步伐，PB优势稳固。1）得益于多年积累的客户资源及行业创设性的客户分层管理体系（五类），公司20H佣金率0.032%，止降回升且明显优于行业平均水平；代销金融产品贡献度由15年的1.4%增至20H的7.3%。机构客户基础牢固，PB业务连续六年排名券商行业第 1，机构佣金分仓收入稳居行业前4。2）依托集团资源优势，公司投行各业务发展均衡，以更好地发挥投行的机制牵引作用。其中，ABS业务表现亮眼，位居行业龙头，并购重组业务成为后起之秀，居行业第二。  公司自营业务聚焦三大转型方向，并大力发展中性策略：1）量化中性策略及资源配置，提升绝对收益。券商FICC业务发展前景巨大，主要聚焦在方向性业务，重点包括配置性和交易性业务；中性策略的资源配置则主要集中在：基金做市，场外期权，交易衍生品等；2）聚焦于海外业务转型，积累风控经验。公司正逐步积累海外自营，特别是风控方面的经验，借此加速业务转型的进程。3）方向性投资采用委外的方式购买基金产品，实现收益增强。购买公募和私募基金，对促进机构业务和财富管理的协同起到关键作用。 财务预测与投资建议  预测公司2020-2022E BVPS分别为10.61/11.54/12.67元，按可比公司估值法，对应20PB为1.0x，对应目标价12.60港元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示  系统性风险对非银金融企业估值的压制；市场成交量、IPO数量与规模存在不确定性；公司自营投资业绩存在不确定性；资本市场的政策超预期收紧。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（港元，20年12月28日） 10.86 目标价格（港元） 12.60 52周最高价/最低价（港元） 14.06/7.63 总股本/流通H股（亿股） 86.97/12.75 H股市值（亿港元） 937 国家/地区 中国 行业 证券 报告发布日期 2020年12月29日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.45 4.71 20.21 2.37 相对表现 -0.76 6.89 4.46 19.20 恒生指数 -0.69 -2.19 15.75 -16.83 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 -40%-20%0%20%40%60%19-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11招商证券恒生指数公司主要财务信息 单位：人民币 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入及其他收益(百万元) 18,070 25,659 32,361 37,733 43,235 同比增长(%) -6% 42% 26% 17% 15% 营业利润(百万元) 4,530 7,892 11,502 13,510 15,849 同比增长(%) 29% 1% 12% 23% 13% 归属母公司净利润(百万元) 4,425 7,282 10,169 11,959 14,056 同比增长(%) -24% 65% 40% 18% 18% 每股收益（元） 0.51 0.84 1.17 1.38 1.62 总资产收益率(%) 1.5% 2.1% 2.4% 2.4% 2.5% 净资产收益率(%) 5.5% 8.8% 10.6% 10.8% 11.9% 市盈率 17.89 10.88 7.81 6.64 5.65 市净率 0.93 0.87 0.86 0.80 0.74 经纪业务佣金率(%) 0.0420 0.0368 0.0375 0.0380 0.0383 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 招商证券首次报告 —— 依托集团优势打造龙头标杆，双擎驱动聚焦财管+自营转型 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 依托集团优势，立身头部阵营，力争行业前五 ......................................... 5 1.1. 近三十载积淀，始终坚持并实现稳健经营 .............................................................. 5 1.2. 拥有强大的“招商”品牌与股东背景，子公司日益壮大 ............................................. 6 1.3. 综合实力稳居头部阵营，盈利能力行业领先 .......................................................... 8 1.4. 搭乘“双百行动”东风，进一步落实新五年战略 ...................................................... 11 2. 经纪+投行双引擎驱动，财管+自营快速转型 ...................................... 12 2.1. 经纪：传统经纪助推财富管理转型，PB业务遥遥领先 ....................................... 12 2.2. 投行：乘注册制东风，发挥投行的机制牵引作用 ................................................. 17 2.3. 信用：PB业务贡献客户基础，两融业务迎来发展良机 ....................................... 24 2.4. 自营：大力发展中性策略，聚焦三大转型方向 ..................................................... 26 2.5. 资管：公募与私募业务齐头并进，行业领先 ........................................................ 29 3. 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 32 3.1. 盈利预测 .............................................................................................................. 32 3.2. 投资建议 .............................................................................................................. 34 4. 风险提示 ............................................................................................ 34 招商证券首次报告 —— 依托集团优势打造龙头标杆，双擎驱动聚焦财管+自营转型 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：招商证券业务发展历程——大事记 ..................................................................................... 5 图2：招商证券控股股东、控股子公司及参股公司股权结构图（截止2020年9月30日） ......... 7 图3：2013-2019招商证券总资产（亿元）及排名 ....................................................................... 8 图4：2013-2019招商证券归母净资产（亿元）及排名 ................................................................ 8 图5：2013-2019招商证券营业收入（亿元）及排名 ................................................................... 9 图6：2013-2019招商证券归母净利润（亿元）及排名 ................................................................ 9 图7：2019年TOP10券商营业收入及CAGR（6年间） ............................................................ 9 图8：2019年TOP10券商归母净利润及CAGR（6年间） ......................................................... 9 图9：2014-2020Q3招商证券杠杆率、行业对比及排名 ............................................................. 10 图10：2014-2020Q3招商证券ROE、行业对比及排名 ............................................................. 10 图11：2013-2020Q3公司业务收入结构 .................................................................................... 11 图12：2013-2020Q3年公司经纪、投行与自营业务占比 .........