公司首次覆盖报告：品质为王，影游双擎驱动航母再启程
传媒/互联网传媒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 完美世界（002624.SZ） 2020年04月13日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/4/10 当前股价(元) 48.05 一年最高最低(元) 57.89/22.60 总市值(亿元) 621.14 流通市值(亿元) 557.36 总股本(亿股) 12.93 流通股本(亿股) 11.60 近3个月换手率(%) 108.12 股价走势图 数据来源：贝格数据 品质为王，影游双擎驱动航母再启程 ——公司首次覆盖报告 方光照（分析师） 余倩莹（联系人） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 yuqianying@kysec.cn 证书编号：S0790120040010 ⚫ 影游双擎驱动再启程，首次覆盖给予公司“买入”评级 公司是国内顶尖的影游综合体，随着2016年完美世界游戏回归A股，影游双擎驱动业绩高增长。我们看好公司突出的游戏研发及运营能力，已上线核心产品《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等有望延续良好流水表现，叠加储备游戏《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等后续的业绩贡献，游戏业务有望延续较快增长。影视业务2020年在行业供需两端驱动下，有望加快去库存，迎来业绩反转。我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润分别为15.04/23.92/29.83亿元，对应EPS分别为1.16/1.85/2.31元，当前股价对应PE分别为41/26/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 内容为王+深度运营，打造业内领先的精品游戏工厂 公司砥砺16载沉淀经典IP，积累了庞大的用户基础，并深耕RPG领域，重视“研发+深度运营”，持续打磨产品，提升付费率和ARPPU。2017年以来，公司加大细分领域布局，通过布局二次元、沙盒、开放世界、Rougelike等类型游戏，品类突破带来用户增量。公司已上线游戏有望成为业绩稳定器，储备游戏《新神魔大陆》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等已具备成功潜质、值得期待。作为A股唯一布局主机游戏、并积极布局VR游戏的游戏公司，有望充分受益于云游戏带来的增量市场，成为3A级重度游戏和VR游戏研发的领跑者。 ⚫ 坚守匠心、静待回暖，影视业务业绩有望出现反转 公司影视制作团队聚合了行业优质资源，尤其在剧集方面具备持续创作精品的能力，影视业务长期稳定增长可期。2020年，在政策监管及疫情影响下，剧集行业或面临供给不足，公司有望加速去库存，影视业务或将重新盈利，实现业绩反转和现金流改善。 ⚫ 风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,930 8,034 8,038 12,033 14,614 YOY(%) 28.8 1.3 0.0 49.7 21.4 净利润(百万元) 1,505 1,706 1,504 2,392 2,983 YOY(%) 29.0 13.4 -11.9 59.1 24.7 毛利率(%) 57.4 55.8 63.6 62.6 62.8 净利率(%) 19.0 21.2 18.7 19.9 20.4 ROE(%) 16.6 18.9 12.0 19.9 20.0 EPS(摊薄/元) 1.16 1.32 1.16 1.85 2.31 P/E(倍) 41.3 36.4 41.3 26.0 20.8 P/B(倍) 7.8 7.4 6.4 5.2 4.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2019-042019-082019-12完美世界沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 影游双擎驱动，业绩增长稳定 ................................................................................................................................................ 5 1.1、 公司概况：坚守匠心，造就国内顶尖影游综合体 ...................................................................................................... 5 1.2、 业务构成：游戏为核心主业 ......................................................................................................................................... 6 2、 游戏：行业头部化加剧，深厚底蕴助力公司突围 ................................................................................................................. 7 2.1、 行业：存量市场内容为王，增量市场还看细分领域，云游戏或带来量价齐升 ...................................................... 7 2.1.1、 用户红利逐渐消失，存量市场竞争日趋激烈 ................................................................................................... 8 2.1.2、 存量市场竞争：去芜存菁、内容为王 ............................................................................................................... 8 2.1.3、 增量市场竞争：细分领域是关键 ..................................................................................................................... 10 2.1.4、 5G东风已至，云游戏有望带来量价齐升 ....................................................................................................... 12 2.2、 公司：品质为王+深度运营，打造业内领先的精品游戏工厂 .................................................................................. 14 2.2.1、 经典IP积累庞大用户基数，品类突破带来用户增量 ................................................................................... 14 2.2.2、 深耕RPG领域，重视“研发+深度运营”，持续打磨产品，提升付费率和ARPPU .................................... 17 2.2.3、 各细分市场全面开花，储备项目为持续增长添砖加瓦 ................................................................................. 19 2.2.4、 云游戏赋能，“主机+ VR游戏”或成为公司业绩的助推器 ............................................................................ 21 3、 影视：坚守匠心、静待回暖 .................................................................................................................................................. 22 3.1、 行业：政策规范、资本降温，终归于精品内容 ........................................................................................................ 22 3.2、 公司：顶尖团队匠心巨制，静待去库存加快带来业绩反转 .................................................................................... 24 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 27 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 27 4.1.1、 营业收入及毛利 ................................................................................................................................................ 27 4.1.2、 期间费用率 ........................................................................................................................................................ 28 4.2、 盈利预测 ....................................................................................................................................................................... 28 4.3、 估值 ............................................................................................................................................................................... 28 4.3.1、 PE估值法 ................................
