东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 华泰证券 601688.SH 自营两融双擎驱动+投行持续回暖，资产质量存忧拖累业绩增速 ——华泰证券2021年一季报点评 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年04月29日） 16.03元 目标价格 18.53元 52周最高价/最低价 24.68/15.38元 总股本/流通A股（万股） 907,665/903,116 A股市值（百万元） 145,499 国家/地区 中国 行业 非银行金融 报告发布日期 2021年04月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -4.06 -7.23 -7.81 -10.44 相对表现 -4.83 -9.77 -11.41 -29.35 沪深300 0.77 2.54 3.6 18.91 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 证券分析师 孙嘉赓 021-63325888*6094 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 核心观点  归母净利润同比增长15%，ROE重回10%+。1）公司21Q1实现营业收入87.88亿元，同比+28%，实现归母净利润33.09亿元，同比+15%。 2）公司21Q1实现年化ROE10.16%，较20Q1提升近1pct。截至21Q1公司权益乘数达4.60，较年初进一步提升0.1。3）剔除其他业务，自营、经纪、投行、利息、资管净业务收入占比分别为45%、23%、12%、12%、9%。其中资管、经纪占比同比下滑6pct、4pct。  自营成功转型助收入维持高增趋势，高活跃度助经纪收入同增18%。1）截至21Q1末，公司自营资产规模3253亿元，较年初微降4%，但公司自营转型FICC、衍生品等客需型交易业务成效显著，助公司21Q1实现自营收入35.51亿元，同比+42%。2）受A股市场高活跃度的催化，公司21Q1实现经纪收入17.86亿元，同比+18%。公司拥有全行业最低的佣金率与最高的市场份额，为财富管理转型持续蓄力。3）公司21Q1实现资管收入7.01亿元，同比下滑17%。较行业平均水平公司大资管板块表现略显逊色。  投行持续回暖助收入低基数下同增146%，两融催化下利息净收入实现大增。1）公司21Q1实现投行业务收入9.40亿元，同比+146%。一季度公司实现股债承销金额1955亿元，排名行业第四，市场份额同比上升3.38pct至8.1%，其中IPO金额达64亿元，高居行业第三，市占率达8.43%。2）截至21Q1公司融出资金1123亿元，较年初+9.49%；在两融业务尤其是融券业务的助推之下，公司21Q1实现利息收入9.45亿元，同比大幅增长112%。3）公司资产质量仍然存忧，一季度计提信用减值损失3.28亿元，同比增长超18倍，成为拖累业绩增速的主因。 财务预测与投资建议  维持21-23年BVPS预测值15.44/16.90/18.61，按可比公司估值，对应公司目标估值21PB为1.20x，对应目标价18.53元，维持增持评级。 风险提示  政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。 公司主要财务信息 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 24,863 31,445 36,794 41,989 47,108 同比增长(%) 54% 26% 17% 14% 12% 营业利润(百万元) 11,608 13,501 16,976 20,505 24,191 同比增长(%) 79% 16% 26% 21% 18% 归属母公司净利润(百万元) 9,002 10,822 13,717 16,557 19,647 同比增长(%) 79% 20% 27% 21% 19% 每股收益（元） 1.04 1.19 1.51 1.82 2.16 总资产收益率(%) 2% 2% 2% 2% 2% 净资产收益率(%) 8% 8% 10% 11% 12% 市盈率 15.4 13.4 10.6 8.8 7.4 市净率 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 经纪业务佣金率(%) 0.0200 0.0189 0.0184 0.0184 0.0189 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 代销、融券贡献闪光点，自营去方向化保障业绩稳健增长：——华泰证券2020年年报点评 2021-03-24 人工成本与信用减值增加致业绩增速放缓，全条线业务转型仍有序推进：——华泰证券2020年三季报点评 2020-10-31 投资交易转型推动自营收入大增，20H1业绩超预期增长：——华泰证券2020年中报点评 2020-08-27 华泰证券季报点评 —— 自营两融双擎驱动+投行持续回暖，资产质量存忧拖累业绩增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2021-23年公司BVPS分别为15.44/16.90/18.61。我们采用相对估值法，综合考虑华泰证券作为龙头券商的相对优势，选择综合实力较强的中信证券、招商证券、海通证券，同时将经纪业务收入占比较高的中国银河也作为可比公司。四家可比公司对应21PB估值为1.20倍，对应目标价18.53元，维持公司增持评级。 表1：可比公司PB估值表 代码 可比公司 2019 2020E 2021E 2022E 600030 中信证券 1.83 1.63 1.49 1.36 600999 招商证券 1.90 1.52 1.38 1.25 600837 海通证券 1.10 0.91 0.84 0.78 601881 中国银河 1.40 1.22 1.10 1.00 平均值 1.60 1.30 1.20 1.10 数据来源：WIND、东方证券研究所 表2：2021Q1业绩摘要 单位：百万元 2020Q1 2021Q1 同比 一、营业收入 6,865 8,788 28% 手续费及佣金净收入 2,792 3,486 25% 经纪业务手续费净收入 1,515 1,786 18% 投资银行业务手续费净收入 382 940 146% 资产管理业务手续费净收入 847 701 -17% 利息净收入 446 945 112% 投资净收益 3,858 2,908 -25% 对联营企业和合营企业的投资收益 810.94 437.64 -46% 公允价值变动净收益 -547 1,081 -297% 其他业务收入 155 367 137% 二、营业支出 3,067 4,582 49% 营业税金及附加 43 56 30% 管理费用 2,871 3,895 36% 减值损失合计 17 328 1837% 其他业务成本 135 302 123% 三、营业利润 3,798 4,206 11% 四、利润总额 3,773 4,204 11% 减：所得税 863 842 -2% 五、净利润 2,910 3,362 16% 归属于母公司所有者的净利润 2,888 3,309 15% 总资产 599,233 744,601 24% 归属于母公司所有者的净资产 125,152 131,998 5% 代理买卖证券款 105,993 138,048 30% 华泰证券季报点评 —— 自营两融双擎驱动+投行持续回暖，资产质量存忧拖累业绩增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 杠杆率（剔除代理买卖证券款） 3.94 4.60 17% 数据来源：WIND、东方证券研究所 图1：2021Q1公司分业务收入（亿元）及同比增速 图2：2013-2021Q1公司分业务收入结构 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图3：2013-2021Q1公司净利润率 图4：2013-2021Q1公司ROE 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303540经纪投行资管利息自营其他2020Q12021Q1同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021Q1经纪投行资管利息自营其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201320142015201620172018201920202021Q1公司净利润率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201320142015201620172018201920202021Q1公司ROE 华泰证券季报点评 —— 自营两融双擎驱动+投行持续回暖，资产质量存忧拖累业绩增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图5：2013-2021Q1公司权益乘数（剔除证券款） 图6：2015-2021Q1公司金融投资资产规模（亿元） 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 图7：2013-2021Q1公司股债承销金额及市占率 图8：2014-2021Q1公司IPO承销金额及市占率 数据来源：WIND、东方证券研究所 数据来源：WIND、东方证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%201320142015201620172018201920202021Q1公司权益乘数05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015201620172018201920202021Q10%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000券商股票+债券承销金额（亿元）市场份额（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300IPO承销金额（亿元）市场份额（右轴） 华泰证券季报点评 —— 自营两融双擎驱动+投行持续回暖，资产质量存忧拖累业绩增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 银行存款 117,098 153,162 173,534 185,647 197,335 成长能力