公司首次覆盖报告：迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/17 乐鑫科技（688018.SH） 2021年12月15日 投资评级：买入（首次） 日期 2021/12/14 当前股价(元) 205.00 一年最高最低(元) 296.88/98.01 总市值(亿元) 164.33 流通市值(亿元) 92.86 总股本(亿股) 0.80 流通股本(亿股) 0.45 近3个月换手率(%) 210.62 股价走势图 数据来源：聚源 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累 ——公司首次覆盖报告 刘翔（分析师） 曹旭辰（联系人） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 caoxuchen@kysec.cn 证书编号：S0790120080019 ⚫ 深耕物联网广阔赛道，业绩表现高速成长 乐鑫科技是一家专注于物联网Wi-Fi MCU通信芯片及模组的芯片设计厂商，其产品广泛布局于智能家居、可穿戴设备及工业控制等物联网领域。考虑到智能家居终端的物联网化仍处于初步渗透期，叠加公司持续性的生态布局，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.10/3.21/4.61亿元，对应EPS为2.62/4.00/5.75元，当前股价对应PE为78.3/51.2/35.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 软硬一体化强化生态壁垒，产品布局持续扩张。 不同于传统芯片设计厂商仅专注于芯片设计单一环节，乐鑫科技兼具了芯片设计、方案制定、生态维护三方面能力，使得客户和创客能得到一站式的服务；我们认为物联网赛道厂商的竞争焦点是产品生态维护和产品便利性，即乐鑫科技一体化的商业模式契合了该赛道的发展需求。从芯片来看，乐鑫科技主要形成了ESP8089、ESP8266、ESP32、ESP32-C及ESP32-S四大产品系列，覆盖了低中高端应用场景，其中，ESP8266和ESP32-C是成本导向型产品，ESP32和ESP32-S是高性能型。进一步，2021年公司推出了应用于低功耗场景、集成了DC-DC的ESP32-H2，这进一步拓宽了产品的应用领域。 ⚫ 智能家居渗透或将提速，WiFi 6扩张自身能力版图 智能家居市场分为前装和后装两大市场，在后装市场，2021年亚马逊、谷歌和苹果均已宣布加入Matter协议，这将助力后装市场加速渗透；在前装市场，华为HiLink与欧派家居、美的、欧普照明等厂商合作推出一站式前装家电方案，这将推动前装市场的发展，并强化消费者对智能家居的认可。在公司层面，2022年乐鑫科技预将实现Wi-Fi 6（2.4G）产品的量产；相较于Wi-Fi 5，Wi-Fi 6有着更快的传输速度并支持多终端并行传输，这使得公司的Wi-Fi 6 MCU不仅能实现智能控制还能实现数据传输，从而可应用于更多的终端领域。 ⚫ 风险提示：新产品研发进度存在不确定性；半导体行业景气度存在周期性波动；下游客户拓展速度存在不确定性。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 757 831 1,331 1,972 2,929 YOY(%) 59.5 9.8 60.1 48.2 48.5 归母净利润(百万元) 159 104 210 321 461 YOY(%) 68.8 -34.4 101.6 52.9 43.6 毛利率(%) 47.0 41.3 40.8 41.7 41.7 净利率(%) 20.9 12.5 15.8 16.3 15.7 ROE(%) 9.8 6.3 11.6 15.2 18.2 EPS(摊薄/元) 1.98 1.30 2.62 4.00 5.75 P/E(倍) 103.7 157.9 78.3 51.2 35.7 P/B(倍) 10.2 10.0 9.1 7.8 6.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2020-122021-042021-08乐鑫科技沪深300相关研究报告 开源证券证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/17 目 录 1、 迎物联网需求崛起，享生态耕耘之积累................................................................................................................................. 4 1.1、 押注物联网时代机遇，业绩表现快速增长 .................................................................................................................. 4 1.2、 营收持续向好，模组化占比提升 ................................................................................................................................. 5 2、 深耕物联网广阔赛道，品类扩张持续推进............................................................................................................................. 7 3、 软硬一体强化生态布局，后装到前装迎来行业机遇 ........................................................................................................... 10 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 14 4.1、 关键假设 ....................................................................................................................................................................... 14 4.2、 盈利预测与估值 ........................................................................................................................................................... 14 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 14 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 15 图表目录 图1： 深耕物联网MCU广阔市场，持续推动生态布局 ............................................................................................................. 4 图2： 董事长通过全资控股乐鑫香港实现对乐鑫科技的控制 .................................................................................................... 5 图3： 2021Q1-Q3营业收入同比增速高达76.8% ........................................................................................................................ 6 图4： 2021Q1-Q3归母净利润同比增速高达83.3% .................................................................................................................... 6 图5： 模组营收比例持续提升 ....................................................................................................................................................... 6 图6： 模组毛利率水平低于芯片毛利率 ....................................................................................................................................... 6 图7： 芯片重在晶圆成本，模组重在模组加工成本 .................................................................................................................... 7 图8： 研发人数节节攀升，研发薪酬水涨船高............................................................................................................................ 7 图9： 1季度营收最低，4季度营收最高 ..................................................................................................................................... 7 图10： 2020年海外营收占比为23.68% ....................................................................................................................................... 7 图11： 自2017年芯片均价持续下降 .....................................................................................