请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月05日买入甘源食品（002991.SZ）2021年年报及2022年一季报点评：多短期因素扰动下经营稳健，新品推出有望打开全新成长空间核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：陈青青联系人：胡瑞阳0755-22940855/0755-819830570755-81982908chenqingq@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值收盘价43.54元总市值/流通市值4049/1567百万元52周最高价/最低价84.78/41.78元近3个月日均成交额68.67百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内籽类休闲零食龙头，聚焦产品力构筑核心竞争壁垒。公司自设立以来一直专注于籽类休闲零食的研发、生产和销售，在董事长的带领下，成功打造蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等爆款产品，并逐渐确立了在籽类休闲食品市场的领导地位。公司始终聚焦产品力打造，从原材料采购、非标工艺、产品创新等多方面打磨产品，构筑公司核心竞争力。芥末味夏威夷果在特定渠道快速放量支撑21Q4增长，多短期因素扰动下22Q1经营稳健。公司21年实现营收12.94亿元（+10.38%），归母净利润1.54亿元（-14.29%），扣非归母净利润1.28亿元（-14.9%）。其中，公司21Q4实现营收4.38亿元（15.81%），归母净利润0.76亿元（+38.42%）,扣非归母净利润0.63亿元（+28.93%），四季度表现比较亮眼主要系芥末味夏威夷果在山姆店上架后快速放量。22Q1公司实现营收3.2亿元（-5.19%），归母净利润0.23亿元（-45.3%）,扣非归母净利润0.24亿元（-28.5%），主要系春节提前及疫情影响开工和物流。在成本较大幅度上涨、研发投入加大、员工薪酬福利增加、营销宣传增加等的影响下，公司整体盈利能力承压。公司已于21年提价10%，且已顺利传导至终端，未来盈利能力有望修复。组合新品推出成效可期，股权激励彰显发展信心。公司已于2022年2-3月份在多地召开多场新品发布会，推出口味性坚果和花生、米制品、薯片、薄脆、米酥等多个系列产品，其中口味型坚果是公司顺应消费趋势创新性推出的系列产品，有望成为公司新的成长驱动；米制品等其他新品亦包含一定的创新元素，主要以散装为主，可助力公司散装柜升级，提升单店营收。同时，公司推出股权激励计划，业绩考核目标为2022-2024年的营收和净利润的同比增速均不低于20%/30%/30.13%，彰显发展信心。风险提示：行业竞争风险；原材料价格波动风险；疫情影响终端需求。投资建议：新品推出有望打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。公司是中国籽类零食的领先企业，始终聚焦产品力打造，公司老三样产品（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）优势突出，尚有较大发展空间；新品系列的推出进一步完善产品矩阵，可助力公司渠道拓展和下沉。我们预计公司2022-2024年营收16/21/27亿元，同比增长25%/28%/28%；归母净利润1.9/2.4/3.2亿元，同比增速20%/32%/32%；当前股价对应PE为22/17/13x，首次覆盖，给予“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,1721,2941,6212,0792,656(+/-%)5.7%10.4%25.3%28.2%27.8%净利润(百万元)179154185243321(+/-%)6.7%-14.3%20.3%31.5%31.9%每股收益（元）1.921.651.982.613.44EBITMargin17.1%12.2%13.4%13.9%14.4%净资产收益率（ROE）12.6%10.6%12.0%14.6%17.5%市盈率（PE）22.626.422.016.712.7EV/EBITDA19.022.517.313.110.3市净率（PB）2.862.812.632.442.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2产品力领先的国内籽类休闲零食龙头公司2006年成立于江西萍乡，自设立以来一直专注于五谷小吃的研发、生产和销售。公司以籽类休闲零食起家，在董事长的带领下，通过对蚕豆和瓜子进行脱壳处理、引入蟹黄味等全新口味、将大包装变为便携的小包装，成功打造蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产品，逐渐确立了在籽类休闲食品市场的领导地位。目前公司拥有超1900个经销商，终端覆盖卖场、学校、交通站等多个消费场景；拥有江西萍乡和河南安阳两大工厂，合计产值达30亿元，为未来营收增长提供保障。此外，公司于近一年陆续推出花生、口味型坚果等新品，不断丰富产品矩阵，并持续精耕渠道，实现营收和利润的稳步增长：2021年公司实现营业收入12.94亿元，近3年复合增速约12.41%，实现归母净利润1.54亿元，近3年复合增速约8.67%。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理图2：公司营收变化趋势图（亿元；%）图3：公司归母净利润变化趋势图（亿元；%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3瓜子仁、青豌豆、蚕豆为公司经典拳头产品，风味性坚果有望成为第二成长曲线。经过多年经营，公司主要产品分为三大类，分别为籽类炒货（瓜子仁、蚕豆、青豌豆和花生等）、坚果果仁（核桃、杏仁、开心果、夏威夷果和松子等）和谷物酥类（米酥、锅巴、麻花、江米条等）。其中瓜子仁、蚕豆、青豌豆是公司的优势大单品，2020年合计营收为7.88亿元，合计占营收比67%。综合果仁及豆果是公司近年来推出的新品，随着多种类、多口味产品的推出，营收从2016年的0.45亿元增长至2020年的2.06亿元，年复合增长率46%，占比逐年提升至18%，随着口味型坚果等更多新品的推出以及渠道的拓展，有望成为公司的第二成长曲线。图4：公司各产品营收变化趋势图（亿元）图5：公司各产品占比变化趋势图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理通过专柜散装+流通定量装产品组合精耕终端。经过多年发展，公司逐步形成了以经销商为主、电子商务为辅的覆盖全国的营销体系。公司终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个消费场景，截止2021，公司已拥有1943个正式经销商，且数量逐年递增。从2018年下半年开始，公司开始在卖场建立散装专柜，通过独立小包装产品的捆绑销售增强推广效果，树立品牌形象，单店销量显著提升——截止2021年底，公司在全国范围内拥有约8100个36缸的标准散装柜，其他小型专柜约10000个。此外，公司也在持续通过定量装切入便利店、水果店等渠道。图6：公司在卖场专柜设立专柜，成效显著资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4我国坚果炒货类休闲食品市场仍处成长期，增速快、空间大坚果炒货符合健康消费趋势，市场规模持续扩大。坚果炒货是指植物果实经过晾晒、烘干、油炸等加工方法制成的一类休闲零食。根据原材料的不同，坚果可大致分为籽坚果和树坚果两大类，其中籽坚果即籽类炒货，主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果即坚果果仁，包括核桃、山核桃、碧根果、开心果、松子、巴旦木、夏威夷果等。其中籽坚果在我国自给率高，而树坚果除核桃外对进口依赖较高。坚果炒货含有丰富的脂肪、糖类、蛋白质、多种维生素和矿物质，是健康类休闲食品的典型代表。受益于健康化的消费趋势，坚果炒货消费量高速增长，根据Frost&Sullivan，2020年我国种子及坚果炒货行业市场规模约1400亿，2015-2020年复合增速约8%；根据艾媒数据中心，2020年我国坚果炒货行业市场规模约1800亿元，2015-2020年复合增速约8%。坚果炒货类休闲制品覆盖广泛的消费者。坚果炒货基本覆盖各个年龄段的消费者，其中26-35岁年龄段的消费者比重最高，达到56.4%，36-45岁/19-25岁年龄段消费者占比分别为24.6%和9.5%。在健康消费的趋势下，越来越多的消费者加入坚果炒货的消费，根据CBNData联合天猫发布《2019坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》，90后、95后、85后是行业主要的消费群体，但70后及70前的消费人群快速增加。图7：坚果炒货市场规模持续扩大图8：2019年我国坚果消费人群年龄分布资料来源：艾媒数据中心、国信证券经济研究所整理资料来源：华经产业研究院、国信证券经济研究所整理随着消费升级，坚果炒货的消费呈现从有核到无核、从单品到复品、从粗加工到深加工的多元化发展趋势。坚果如瓜子、花生、核桃等在我国的消费历史悠久，但由于地域性差异和物流限制，早期的市场以个体零售为主；2010-2015年，随着互联网的普及，零食电商崛起，由于坚果产品具备单价低、消费频次高、品类众多便于混搭销售、易于保存且运输成本低的特点，与线上渠道高度适配，在线上消费的带动下行业高速发展；2015年后，随着居民消费水平的提升，坚果炒货销售呈现多元化的发展趋势：①从有壳变无壳：除壳坚果食用方便、更加环保，越来越受到消费者的青睐；②从单品变复合：2015年沃隆率先推出每日坚果（一种由6-8种坚果、果干组成的小包装混合坚果），开启混合坚果消费的热潮，帮助沃隆在2017年实现10亿营收，此后洽洽食品等主要休闲食品厂家也纷纷入局，推动每日坚果市场高速发展——2019年每日坚果在天猫坚果消费人群的渗透率达到47%，2021年每日坚果的市场规模预计达到200亿；③从粗加工到深加工：简单的去壳或混合工艺流程相对简单，随着消费升级，消费者选择时越来越注重坚果口味，厂商也在产品口味上多番创新，如三只松鼠推出的草本味纸皮核桃、 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5洽洽食品推出的益生菌每日坚果、甘源食品推出的口味型坚果等，丰富的口味型坚果正越来越受到消费者的青睐。图9：中国坚果炒货消费呈现多元化发展趋势资料来源：前瞻产业研究院、国信证券经济研究所整理我们认为符合中国口味的坚果有望抢占更多市场份额。中国自古就是美食文化大国，许多外国品牌食品在进入中国市场后往往需要经过“本土化”的改造来吸引消费者，如肯德基在美国以原味炸鸡为特色，但在中国推出的菜单则多了香辣、新奥尔良等口味的调整，不论是汉堡或烤翅都销售火爆；乐事薯片在中国将口味细化到了城市，推出老北京京酱烤鸭味薯片、川味限定巴蜀藤椒钵钵鸡味薯片等，2021年还推出香辣子鸡、劲爽啤酒、老坛酸菜鱼等地方风味限定薯片；此外，哈根达斯、雀巢等均进行中国本土化的口味创新，可见中国特色口味成为各个食品厂商追求创新的焦点。这一特点也体现在坚果炒货领域，目前我国大多数树坚果如碧根果、松子、巴旦木、夏威夷果等为舶来品，本身口味单一，并非所有中国消费者都能适应，而符合中国消费者口味的坚果正逐渐受到消费者的青睐。根据CBNData发布的《2021天猫坚果消费趋势报告》，当前中国消费者对坚果的诉求呈现向口味、功能、品质、佐餐诉求等多维发展趋势。在口味方面，传统的原味、五香、香辣等口味已越来越无法满足消费者多样化的口味需求，厂商通过各种新式口味的创新来俘获消费者为味蕾，如草本核桃、芝麻海苔巴旦木、蔓越莓核桃等。口味方面，如芥末、蜂蜜黄油、怪味等口味是2021年销售规模前三高的网红口味，而2020年的排名前三的网红口味是蟹黄味、山核桃味、海盐味，可见网红口味的变化较快，这主要与网红爆品的产生相关。因此我们认为，未来符合中国口味的坚果有望抢占更多市场份额，而拥有强创新能力、能够研制出好吃的特色口味型坚果的厂商有望抢到市场先机。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所