请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年04月28日买入安井食品（603345.SH）21年年报及22年一季报点评：短期扰动下经营稳健，菜肴制品有望打开成长空间核心观点公司研究·财报点评食品饮料·食品加工证券分析师：陈青青联系人：胡瑞阳0755-22940855/0755-819830570755-81982908chenqingq@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价127.47元总市值/流通市值37349/30848百万元52周最高价/最低价262.94/102.00元近3个月日均成交额348.31百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《安井食品-603345-2021年中报点评：21Q2表现稳健，龙头经营韧性强，下半年稳增可期》——2021-08-09《安井食品-603345-重大事件快评：收购完善上游产业链布局，协同效应明显、战略意义重大》——2021-06-29《安井食品-603345-2020年一季报点评：业绩超预期，各品类均衡发展》——2020-04-22《安井食品-603345-2019年年报点评：业绩靓丽收官，均衡发展提升盈利》——2020-04-15《安井食品-603345-2019年三季报点评：利润超预期，控费减压产能稳定》——2019-10-23渠道开拓、菜肴发力下21年实现稳定增长，22Q1短期扰动下平稳过渡。公司21年实现营收92.72亿元（+33.12%），归母净利润6.82亿元（+13%），扣非归母净利润5.60亿元（+0.51%）；其中21Q4实现营收31.76亿元（+28.06%），归母净利润1.88亿元（-16.11%），扣非归母净利润1.78亿元（-17.88%）。分产品看，21年速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/菜肴制品营收分别为34.78/21.42/20.54/14.29亿元，分别同增23.07%/19.16%/23.60%/112.41%,菜肴业务高速增长主要系公司菜肴制品增量及冻品先生菜肴、新宏业小龙虾制品等增量所致。22Q1公司实现营收23.39亿元（+24.16%），归母净利润2.04亿元（+17.65%），增速有所放缓，主要系①同期高基数且春节提前，②疫情反复影响终端需求、物流、生产等。成本上行毛利率承压，渠道开拓、提价顺利传导、疫情后需求恢复、菜肴持续发力下22年有望迎来改善。21年公司毛利率22.12%，同比下滑3.56pct。主要系①油脂类、分离蛋白等原材料价格上涨幅度较大，②新增冻品先生及新宏业公司毛利率低于公司原主营业务，③人员工资成本增加、技改导致生产投入增加、运费增加等。公司加强费用投放管控，随着营收体量扩大，销售费率/管理费率/研发费率分别同比-0.1pct/-0.8pct/-0.11pct,最终公司21年实现净利率7.41%，同比降低1.26pct。22Q1公司实现毛利率24.20%，同比下降2.29pct，净利率同比下滑0.26pct。当前经销商渠道补库存积极，截止Q1公司合同负债为6.4亿元，相比于21年底增长146%。同时，公司计划以不超过6.44亿元收购新柳伍食品70%股权（主营鱼糜生产和小龙虾加工业务），产业链协同效应有望进一步加强。我们认为随着渠道开拓、提价顺利传导、疫情后需求逐渐恢复、菜肴持续发力，22年公司业绩有望迎来改善。风险提示：疫情影响B端恢复；食品安全风险；成本价格波动风险。投资建议：龙头经营韧性强，长期逻辑稳健，维持“买入”评级公司是中国速冻食品行业的绝对龙头，22Q1在短期扰动下的稳定增长再次验证公司的经营韧性，我们认为凭借产能、渠道、产品等多方面优势公司速冻火锅料、速冻米面制品等原有品类尚有较大成长空间，且随着在菜肴制品领域的产能建设、收购布局等，公司有望进一步打开成长空间。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年营收分别为117/143/172亿元，同比增速26%/23%/20%；归母净利润9.2/11.8/14.1亿元，同比增速36%/28%/20%；当前股价对应PE为39/31/26x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)6,9659,27211,67314,32917,228(+/-%)32.2%33.1%25.9%22.8%20.2%净利润(百万元)60468292411801410(+/-%)61.7%13.0%35.5%27.7%19.5%每股收益（元）2.552.793.154.034.81EBITMargin10.5%7.9%9.2%10.0%10.1%净资产收益率（ROE）16.4%13.4%16.1%18.0%18.6%市盈率（PE）48.544.339.230.725.7EV/EBITDA36.234.728.722.619.1市净率（PB）7.955.966.335.524.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：安井食品单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：安井食品单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：安井食品单季毛利率（单位：%）图4：安井食品单季净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：安井食品单季销售费率（单位：%）图6：安井食品单季管理费率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级20A21E22E23E20A21E22E23E(21A)(22E)300973立高食品84.601431.831.672.213.1646.350.638.326.814.31.46买入002216三全食品19.761740.960.730.840.9427.0127.7323.4120.8219.821.56买入603345安井食品119.173502.552.793.154.0348.544.339.230.713.401.00买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：三全食品为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物8321145126013861524营业收入69659272116731432917228应收款项35956480010601369营业成本5176722189881092713123存货净额16912414298536224348营业税金及附加45597388104其他流动资产157183233287345销售费用644849105112901550流动资产合计41594361533364097641管理费用296320370450537固定资产24143215437854476425研发费用7488117143172无形资产及其他202500481462443财务费用4183548投资性房地产321696696696696投资收益1899100100100长期股权投资00013资产减值及公允价值变动311111111资产总计70968771108881301615209其他收入(45)(73)(117)(143)(172)短期借款及交易性金融负债209275110215811825营业利润775860117815081804应付款项12841652191123182783营业外净收支719151515其他流动负债10161224151818442215利润总额781879119315231819流动负债合计25093150453157436823所得税费用178193262335400长期借款及应付债券735141141141141少数股东损益05689其他长期负债168336412484589归属于母公司净利润60468292411801410长期负债合计903477553625730现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计34133628508463687553净利润60468292411801410少数股东权益070758087资产减值准备110533股东权益36845073573065677568折旧摊销173240363458549负债和股东权益总计70968771108881301615209公允价值变动损失(3)(11)(11)(11)(11)财务费用4183548关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(439)(573)(225)(141)(149)每股收益2.552.793.154.034.81其它(1)(7)(0)23每股红利0.550.800.911.171.40经营活动现金流335341105614921806每股净资产15.5620.7619.5522.4125.83资本开支0(1047)(1501)(1501)(1501)ROIC21%15%15%16%17%其它投资现金流(559)1064000ROE16%13%16%18%19%投资活动现金流(559)17(1501)(1502)(1503)毛利率26%22%23%24%24%权益性融资(0)0000EBITMargin10%8%9%10%10%负债净变化0141000EBITDAMargin13%11%12%13%13%支付股利、利息(129)(195)(268)(342)(409)收入增长32%33%26%23%20%其它融资现金流55964828478245净利润增长率62%13%35%28%19%融资活动现金流300(44)560136(164)资产负债率48%42%47%50%50%现金净变动76313115126139息率0.4%0.6%0.9%1.1%1.4%货币资金的期初余额756832114512601386P/E48.544.339.230.725.7货币资金的期末余额8321145126013861524P/B7.96.06.35.54.8企业自由现金流0(806)(524)(67)257EV/EBITDA36.234.728.722.619.1权益自由现金流0(601)297384465资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以