光伏胶膜量价齐升，持续扩产巩固龙头地位

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年08月17日 证券研究报告•2021年半年报点评 持有 （首次） 当前价： 130.90元 福 斯 特（603806） 电气设备 目标价： ——元（6个月） 光伏胶膜量价齐升，持续扩产巩固龙头地位 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.51 流通A股(亿股) 9.51 52周内股价区间(元) 60.89-142.8 总市值(亿元) 1,244.99 总资产(亿元) 122.75 每股净资产(元) 10.29 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：2021年上半年公司实现营收57.16亿元，同比增长69.29%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长98.08%；实现扣非归母净利润8.75亿元，同比增长97.81%，EPS 0.98元。  光伏胶膜量价齐升，持续扩产巩固龙头地位。2021年上半年，光伏胶膜业务实现营业收入52.32亿元（未考虑分部间合并抵消，下同），同比增长68.88%；毛利率为25.33%，同比增加4.48pp；光伏胶膜销量4.61亿平，同比增长23.19%；对外销售均价我们估算约为11元/平，同比增长35.55%。2021Q2光伏胶膜销量2.39亿平，同比增长17.55%，环比增长8.05%，对外销售均价估算约为10.53元/平。报告期内公司持续扩产，新增1.5亿平光伏胶膜产能，进一步巩固自身市占率优势。  感光干膜业务拓展顺利，出货量大幅增长。电子材料感光干膜作为公司近年来大力开拓的新业务，上半年实现营业收入3.16亿元，同比大幅增长316.83%；感光干膜销量4547.15万平，同比大幅增长210.95%，已超过去年全年水平。公司感光干膜产品已经完成了酸蚀、电镀及LDI主要市场系列的全覆盖，达到国内领先水平，目前已进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB厂商的供应体系。其他业务方面，光伏背板实现营业收入3.23亿元，销量3136.83万平，同比增长26.44%。  原材料积极备货，保障下半年交货需求。截至2021年6月30日，公司存货规模15.03亿元，较年初增长54.37%。从存货结构来看，原材料8.54亿元，较年初增长96.38%。在EVA粒子供应紧张，价格上涨的背景下，公司积极备货，保障原材料供应，以满足下半年胶膜交付需求。  盈利预测与投资建议。公司作为光伏胶膜龙头企业，全球市占率超过50%。公司积极扩产巩固龙头地位的同时，自主研发的感光干膜产品业务拓展顺利，收入及销量均大幅增长，有望成为公司未来新的增长点。我们预计公司未来三年归母净利润复合增长率为20.97%，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：公司产能投放不及预期的风险；全球光伏装机不及预期的风险；原材料光伏树脂、PET膜、固化剂等成本上涨，盈利能力下降的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8393.14 12897.34 16030.83 19022.43 增长率 31.59% 53.67% 24.30% 18.66% 归属母公司净利润（百万元） 1565.01 2024.61 2329.27 2770.50 增长率 63.52% 29.37% 15.05% 18.94% 每股收益EPS（元） 1.65 2.13 2.45 2.91 净资产收益率ROE 17.34% 19.55% 18.97% 18.99% PE 80 61 53 45 PB 13.80 12.02 10.14 8.54 数据来源：Wind，西南证券 -13%19%51%83%115%147%20/820/1020/1221/221/421/621/8福 斯 特 沪深300 福 斯 特（603806）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 光伏胶膜结构性成长，新材料业务扬帆起航 光伏胶膜龙头地位稳固，新材料业务空间广阔。公司作为国内光伏胶膜领域的行业龙头，2020年市占率约60%。公司光伏胶膜品类丰富，EVA胶膜涵盖常规、抗PID、抗蜗牛纹、超快速固化、白色等系列，POE胶膜包括交联型、热塑型、白色，共挤等系列，产品品类丰富。同时，公司推出共挤型POE胶膜和网格透明背板来满足双面发电组件的材料需求。2015年公司启动感光干膜、FCCL、感光覆盖膜、铝塑复合膜、水处理膜支撑材料等新材料项目建设，当前已与下游企业如深南电路、深联科技、景旺电子等国内大型PCB厂商达成合作。光伏胶膜与新材料产品的并驾齐驱将为公司成长带来长期驱动力。 图1：公司发展大事记 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司股权结构集中且稳定，集团董事长为技术研发背景出身。公司控股股东为福斯特科技集团，实际控制人为集团董事长林建华，通过直接持股与间接持股的方式持有公司股份51.56%。公司前两大股东持股比例高达63.95%，股权结构集中且较为稳定，为公司持续稳健经营提供保障。董事长林建华为技术背景出身，曾成功研发热熔网胶膜，为公司技术研发奠定良好的基础。 图2：公司实际控制人为福斯特集团董事长林建华，通过直接和间接控股的方式持股比例超50% 数据来源：Wind，西南证券整理 1994：创始人林建华成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜，打破日本企业的垄断 2003：公司前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立；成功研发EVA光伏胶膜，进入光伏行业 2009：完成股改，变更为“杭州福斯特光伏材料股份有限公司”；光伏背板产品推向市场 2014：公司登陆上交所上市 2015：开展感光干膜、FCCL、铝塑膜等新材料项目建设 2019：深圳公司投入运行，加快电子材料产品市场拓展；公司惠州基地启用 福 斯 特（603806）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 受益于光伏行业成长，近年来公司产销放量，营收和归母净利润稳步增长，行业龙头地位稳固。从公司产品结构来看，当前公司光伏胶膜业务为主要营收来源，2021H1公司光伏胶膜营收52.32亿元，同比增长68.88%，占总营收比例为91.55%。近年来随着光伏行业的快速发展，公司光伏胶膜产销高增，营收与归母净利润整体步入上行通道。2021H1公司实现营收57.16亿元，同比增长69.29%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长98.08%。 图3：公司营收增长主要得益于光伏胶膜业务成长（亿元） 图4：2021H1归母净利润9.04亿元，同比增长63.52%（亿元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 胶膜性能不断优化，叠加双玻组件渗透率不断提高，行业溢价和盈利空间愈加清晰。当前光伏胶膜产品主要分为透明EVA、白色EVA和POE三种。其中白色EVA为透明EVA升级产品，具有更高的反射率；POE胶膜在水汽阻隔率、耐候性和高抗PID方面表现更优，故高性能POE胶膜拥有更高的溢价和盈利空间。鉴于POE胶膜的优势，当前POE胶膜主要应用于双玻组件，因此随着终端双玻组件渗透率的提升，带动高附加值POE胶膜占比提升和行业盈利能力加速提升，此点从公司近年来光伏胶膜毛利率整体提升亦可印证。 图5：POE胶膜单位售价更高（元/平方米） 图6：POE胶膜盈利能力更强 数据来源：海优新材招股说明书，西南证券整理 数据来源：海优新材招股说明书，西南证券整理 34.12 38.87 41.53 56.95 75.62 52.32 020406080100201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1 EVA胶膜 背板 电子材料 太阳能发电系统 热熔网膜 烯烃薄膜 其他主营 其他业务 15.65 9.04 63.52% 98.08% -40%-20%0%20%40%60%80%100 %120 %024681012141618201 6201 7201 8201 9202 0202 1H1归母净利润（亿元） 同比增长（%） 024681012201 7201 8201 9202 0H1透明EVA 白色EVA POE9.74% 15.17% 13.55% 20.64% 0%5%10%15%20%25%201 7201 8201 9202 0H1透明EVA POE 福 斯 特（603806）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图7：双玻组件渗透率仍有较大提升空间 图8：近年来光伏胶膜毛利率整体呈上升态势 数据来源：CPIA，西南证券整理 数据来源：海优新材招股说明书，西南证券整理 产能扩张进行中，公司光伏胶膜龙头地位有望维持。2020年末公司光伏胶膜产能达10.51亿平，当前在建产能项目包括滁州5亿平和嘉兴2.5亿平项目，预计2021年新增3-4亿平光伏胶膜产能，2021年末总产能有望达14亿平。当前规划项目全部投产后，公司光伏胶膜产能将达18亿平。产能扩张将进一步巩固公司光伏胶膜龙头地位，高市占率格局有望长期保持。 表1：规划项目全部投产后，公司光伏胶膜产能将达18亿平 生产基地 项目 年产能（亿平） 公告日期 备注 安徽滁州 年产5亿平光伏胶膜项目 5 2020.2.27 2.5亿平EVA+2.5亿平POE 浙江嘉兴 年产2.5亿平光伏胶膜项目 2.5 2020.9.9 数据来源：公司公告，西南证券 电子材料业务国产化进程加速，有望成为未来公司业绩新增点。2015年公司开始感光干膜、FCCL等新材料产品研发，近年来已取得一定突破并贡献正向收益。当前公司感光干膜系列产品已顺利导入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内大型PCB企业，产品性能和质量处于国内领先水平。同时公司通过丙烯酸树脂和碱容性树脂项目建设，有效提升感光干膜产品核心原材料的品质稳定和供给能力。2021年上半年公司感光干膜业务实现营收3.16亿元，同比增长316.83%。其他电子材料业务方面，FCCL目前已完成小规模批量试用产品涵盖无胶单面板和无胶双面板，国产化进程有望持续推进。 表2：电子材料项目持续扩产，感光干膜产能将超6亿平 生产基地 项目 年产能（亿平） 公告日期 投资总额（亿元） 备注 浙江杭州 年产1000万平挠性覆铜板项目 0.1 2021.7.6 6.65 2021.7可转债项目 广东江门 年产4.2亿平感光干膜项目 4.2 2021.5.8 11.26 2021.7可转债项目 广东江门 年产2.4万吨碱容性树脂项目 — 2021.5.8 3.05 2021.7可转债项目 浙江临安 年产2.16亿平感光干膜项目 2.16 2015.12.30 5.80 2019年可转债项目 数据来源：公司公告，西南证券 14% 29.7% 50% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %201 9202 0202 3E单玻组件 双玻组件 29.04% 25.33% 0%5%10%15%20%25%30%35%201 7201 8201 9202 0202 1H1光伏胶膜毛利率 福 斯 特（603806）2021年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 盈利预测与估值 2.1 盈利预测 关键假设： 假设1：公司光伏胶膜和背板业务稳步成长，2021-2023年公司光伏胶膜销量分别为1.1亿平、1.3亿