财报点评：巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月27日增持福斯特（603806.SH）巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺联系人：陈抒扬010-880053130755-81982965wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cnS0980520080003基础数据投资评级增持(维持)收盘价112.20元总市值/流通市值106702/106702百万元52周最高价/最低价167.08/68.02元近3个月日均成交额749.23百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《福斯特-603806-2021年中报点评：H1盈利符合预期，看好公司长期成长》——2021-08-18《福斯特-603806-2021年一季报点评：Q1盈利维持高位，看好长期成长》——2021-04-21《福斯特-603806-2020年年报点评：胶膜量价齐升，电子材料发力》——2021-03-30《福斯特-603806-2020年业绩预增点评：胶膜量价齐升，业绩大超预期》——2021-01-21《福斯特-603806-深度报告：光伏胶膜龙头的攻守兼备之道》——2020-12-172021年盈利21.97亿元，维持高速增长态势。2021年公司实现营收128.58亿元（+53.20%），归母净利润21.97亿元（+40.35%），扣非归母净利润21.40亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收39.28亿元（+34.34%），归母净利润8.60亿元（+23.92%）,扣非归母净利润8.36亿元（+24.00%）。2021年公司毛利率为25.06%（-3.30pct），净利率为17.09%（-1.56pct）。毛利率下降主要系运输费用调入营业成本以及原材料价格上涨导致价格分母基数变大所致。公司产品销售再创新高，胶膜单平毛利稳中有升。2021年公司销售光伏胶膜9.68亿平，同比+12%；单平毛利3.05元，同比+0.51元/平。销售光伏背板0.68亿平，同比+20%；单平毛利1.40元，同比-0.61元/平。销售感光干膜1.03亿平，同比+137%；单平毛利0.71元，同比-0.12元/平,运输费用调入营业成本是单位毛利同比下降的主要原因。2021年胶膜原料EVA粒子价格大幅上涨，但公司凭借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至3.05元，同比+20%，盈利能力处于行业领先水平。多业务产能建设加速推进，公司产品布局多点开花。公司主营产品光伏胶膜扩产持续推进，预计2022-2023年均新增产能3-4亿平，2023年底光伏胶膜产能有望达到20亿平；光伏背板嘉兴基地1.1亿平扩产稳步推进，预计2022年新增产能6000万平，2022年底光伏背板产能有望超过1.2亿平。公司全面进军当前国产化程度较低的感光干膜业务，江门基地年产5.6亿平感光干膜项目已开展前期准备工作，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。此外，公司在安吉基地新建2万吨/年碱溶性树脂扩产项目，积极布局电子信息产业链上游原材料，有效增强核心原料品质与成本控制能力。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品整体将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和EVA粒子的扩产降本空间；感光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司第二成长曲线。上调盈利预测，预计2022-2024年收入203.8/245.6/262.8亿元（原预测为154.4/180.9/209.4亿元），同比增速59/21/7%，归母净利润22.6/28.8/32.9亿元（原预测为21.7/27.8/32.1亿元），同比增速3/28/14%；摊薄EPS=2.38/3.03/3.46元，当前股价对应PE=51/40/35x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)12,85820,38124,55526,28426,360(+/-%)53.2%58.5%20.5%7.0%0.3%净利润(百万元)21972260288032873740(+/-%)40.4%2.9%27.5%14.1%13.8%每股收益（元）2.312.383.033.463.93EBITMargin23.1%12.4%13.2%14.0%15.8%净资产收益率（ROE）20.7%17.3%19.0%18.7%17.1%市盈率（PE）52.150.639.734.830.6EV/EBITDA36.644.435.030.527.0市净率（PB）9.48.27.06.05.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司营收稳步增长，短期利润承压光伏硅料价格上涨。2021年公司实现营收128.58亿元（+53.20%），归母净利润21.97亿元（+40.35%），扣非归母净利润21.40亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收39.28亿元（+34.34%），归母净利润8.60亿元（+24.01%）,扣非归母净利润8.36亿元（+24.00%）。2021年公司毛利率为25.06%，同比-3.30pct，净利率为17.09%，同比-1.56pct。毛利率下降主要系原材料EVA粒子价格上涨导致价格分母基数变大所致。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司费用控制能力出色，经营现金流净额明显下降。2021年公司期间费用为6.14亿元，期间费用率为4.78%，同比-1.84pct。2021年公司销售/管理/研发/财务费率分别为0.41%（-1.03pct）、1.20%（-0.52pct）、3.53%（-0.15pct）、-0.37%（-0.14pct），销售费用率降低主要系运输费计入营业成本所致。2021年公司经营性活动现金净流量同比减少4.20亿元至-1.48亿元，主要系因销售规模扩大导致应收账款、存货等流动资产增加所致；投资性活动现金流净额同比增加33.49亿元至15.17亿元，主要系理财到期赎回所致。公司偿债能力略有下降，应收账款周转率有所回升。公司2021年流动比率、速动比率、现金比率分别为7.37、5.69、2.12，整体呈下降态势；存货周转率略降至5.63，应收账款周转率回升至4.56。 pRoOqQpN6M9R7NoMqQpNnPjMqQtQlOoMtM8OpNsRuOmPpPxNsQmR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率、净利率变化图6：公司四费占比情况变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司资产、负债和资产负债率情况图8：公司经营活动现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司营运能力指标变化图10：公司偿债能力指标变化资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司产品销售再创新高，胶膜单平毛利稳中有升。其中：1）光伏胶膜：2021年公司销售光伏胶膜9.68亿平，同比+12%；单平毛利3.05元，同比+0.51元/平。尽管2021年胶膜原料EVA粒子价格大幅上涨，但公司凭借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至3.05元，同比+20%，盈利能力处于行业领先水平。2022年N型电池组件产能将快速提升，针对N型电池开发的特种POE胶膜和针对HJT电池组件开发的承载膜陆续推进量产。滁州年产5亿平、嘉兴年产2.5亿平光伏胶膜项目、泰国基地光伏胶膜二期扩建项目均进展顺利。预计2022-2023年均新增产能3-4亿平，2023年底光伏胶膜产能有望达到20亿平。2）光伏背板：2021年公司销售光伏背板0.68亿平，同比+20%；单平毛利1.40元，同比-0.61元/平。单位毛利下降是因为原材料价格上涨和运费计入营业成本所致。受PVDF树脂价格上涨影响，以前市场主流KPC结构背板价格大幅上涨，而以公司为代表的少数企业研发及较早布局的氟涂层CPC背板凸显性价比优势，公司背板产品销售结构优化，销量有较大幅度增长。嘉兴基地年产1.1亿平光伏背板项目已进入土建阶段，预计2022年新增光伏背板产能6000万平。图11：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平）图12：公司光伏背板销售均价、成本及单平毛利（元/平）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图13：公司光伏胶膜销售量（亿平）图14：公司光伏背板销售量（亿平）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告53）感光干膜：2021年公司销售感光干膜1.03亿平，同比+137%；单平毛利0.71元，同比-0.12元/平，单位毛利下降因为运费计入营业成本所致。公司率先推出兼顾客户端曝光效率和使用成本的半高感感光干膜，同时精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品开始进入销售阶段，产品结构进一步优化。江门基地年产5.6亿平感光干膜项目、年产2.4万吨碱溶性树脂项目已开展前期准备工作，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品整体将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和EVA粒子的扩产降本空间；感光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司第二成长曲线。上调盈利预测，预计2022-2024年收入203.8/245.6/262.8亿元（原预测为154.4/180.9/209.4亿元），同比增速59/21/7%，归母净利润22.6/28.8/32.9亿元（原预测为21.7/27.8/32.1亿元），同比增速3/28/14%；摊薄EPS=2.38/3.03/3.46元，当前股价对应PE=51/40/35x，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表（2022.3.25）代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级2021A2022E2023E2021A2022E2023E（2020A）（2022E）603806福斯特112.201,067.142.352.383.0347.7447.2337.0520.133.50增持688680海优新材201.90169.644.788.9410.8542.2422.5818.6134.460.45买入603212赛伍技术18.9076.370.470.831.1140.2122.7717.0312.200.42未评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测注：赛伍技术盈利预测为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物16772669407649115257营业收入839312858203812455526284应收款项260935945584