三季报点评：业绩偏预告上限，硅料龙头持续扩产巩固龙 头地位加强

通威股份（600438） 三季报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩偏预告上限，硅料龙头持续扩产巩固龙头地位加强 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 44,200 70,390 95,067 110,664 同比（%） 17.7% 59.3% 35.1% 16.4% 归母净利润（百万元） 3608 8475 12001 12588 同比（%） 36.9% 134.9% 41.6% 4.9% 每股收益（元/股） 0.84 1.88 2.67 2.80 P/E（倍） 67.74 30.27 21.38 20.38 投资要点  2021Q1-Q3公司归母净利润59.45亿元，同比增长78.4%，偏预告上限，超市场预期：公司发布2021年三季报，2021Q1-3实现营业收入467亿元，同比增长47.4%；实现归母净利润59.45亿元，同比增长78.4%。其中2021Q3，实现营业收入201.38亿元，同比增长55.6%，环比增长26.3%；实现归母净利润29.79亿元，同比增长28.3%，环比增长40.6%。2021Q1-3毛利率为25.6%，同比上升9.0pct，2021Q3毛利率27.3%，同比上升10.5pct，环比上升0.8pct。  硅料2021Q3价格坚挺超预期，单吨利润再创新高。我们预计公司2021年Q1-3多晶硅料销量7.2-7.3万吨，同增28%-32%，其中2021Q3销量2.6-2.7万吨，同环比+152%/+17%左右。因Q3组件排产快速提升，而硅料10月前无新增产能，Q3硅料价格坚挺超预期，我们预计公司Q3均价为20-21万元/吨，同环比+185%/+21%左右。因工业硅价格上涨，单吨硅料生产成本上涨至4.8-5万元，按6.1-6.3万元/吨全成本计算，Q3硅料单吨净利10万元左右，对应净利润约为26亿。根据硅业协会，截至10月20日，单晶复投料平均成交价在27.07万元/吨左右，价格再创历史新高，已完全覆盖工业硅涨价幅度，我们测算当前时点，硅料单吨净利约为13万元/吨，创新高。2022年新增产能释放，硅料部分让利下游，但由于需求饱满，我们预计均价在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。  硅料产能持续扩张，2022年市占率大幅提升。截至2020年底公司硅料产能达8万吨，目前公司共有四个扩产项目有序推进，其中乐山二期5万吨、保山一期5万吨将分别于2021年10月底和12月底投产，包头二期5万吨和乐山三期10万吨将于2022年内投产。公司2021年、2022年底产能将分别达到18、33万吨，同比+125%、+83%。公司硅料加速扩产，2022年出货量预期翻倍增长达20万吨，我们预计2022年公司市占率提升至25%左右，龙头地位进一步强化。  电池片盈亏平衡，看好后续修复。公司2021年Q1-3预计电池片销量21.5-22GW，同增60%-64%，其中Q3销量8-8.5GW，同环比+45%/+6%左右，其中多晶电池片0.7GW左右。上游硅料硅片价格持续高涨，电池片盈利受到严重挤压，Q3单瓦盈利仅1分左右，处于历史底部。明年看好上游价格下降及需求增长带来的盈利修复。  盈利预测与投资评级：基于2022年需求强劲，预计2022年硅料价格均价在10万以上，我们上调公司盈利预测为2021-2023年归母净利润预期为84.75/120.01/125.88亿元，前值为84.75/101.33/105.67亿 元 ， 同 增134.9%/41.6%/4.89%，对应 EPS为1.88/2.67/2.79元/股，我们给予2022年30倍PE，对应目标价80.1元，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 57.00 一年最低/最高价 26.47/62.77 市净率(倍) 7.95 流通A股市值(百万元) 256588.25 基础数据 每股净资产(元) 7.17 资产负债率(%) 54.01 总股本(百万股) 4501.55 流通A股(百万股) 4501.55 [Table_Report] 相关研究 1、《通威股份（600438）：2021年Q3业绩预告点评：硅料价格坚挺，超市场预期，单吨利润再创新高》2021-10-10 2、《通威股份（600438）：硅料助力业绩大增，扩产强化龙头地位》2021-08-19 3、《通威股份（600438）：2021年H1业绩预告点评：硅料助力业绩大增，扩产强化龙头地位》2021-07-01 [Table_AutH1or] 2021年10月26日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 guoyn@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-102021-022021-06通威股份沪深300 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021Q1-Q3公司归母净利润59.45亿元，同比增长78.4%，偏预告上限，超市场预期：公司发布2021年三季报，2021Q1-3实现营业收入467亿元，同比增长47.4%；实现归母净利润59.45亿元，同比增长78.4%。其中2021Q3，实现营业收入201.38亿元，同比增长55.6%，环比增长26.3%；实现归母净利润29.79亿元，同比增长28.3%，环比增长40.6%。2021Q1-3毛利率为25.6%，同比上升9.0pct，2021Q3毛利率27.3%，同比上升10.5pct，环比上升0.8pct。 表1：2021Q1-Q3收入467.00亿元，同比增长47.42%；盈利59.45亿元，同比增长78.38% 通威股份 2021Q1-3 2020Q1-3 同比 2021Q3 2020Q3 同比 2021Q2 环比 营业收入（亿元） 467.00 316.78 47.4% 201.38 129.40 55.6% 159.44 26.3% 毛利率 25.6% 16.6% +9.0pct 27.3% 16.8% +10.5pct 26.6% +0.8pct 营业利润（亿元） 75.13 39.92 88.2% 37.28 27.73 34.4% 27.30 36.5% 利润总额（亿元） 74.59 39.88 87.0% 37.26 27.74 34.3% 26.80 39.0% 归属母公司净利润（亿元） 59.45 33.33 78.4% 29.79 23.22 28.3% 21.18 40.6% 扣非归母净利润（亿元） 59.31 19.13 210.1% 29.36 9.54 207.9% 21.98 33.6% 归母净利率 12.7% 10.5% +2.2pct 14.8% 17.9% -3.2pct 13.3% +1.5pct 股本（亿股） 45.02 42.88 - 45.02 42.88 - 45.02 - EPS 1.32 0.78 69.9% 0.66 0.54 22.2% 0.47 40.6% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021Q1-3毛利率、净利率同比+8.99、+2.21pct 图2：2021Q3毛利率、净利率同比+10.52、-3.15pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 硅料2021Q3价格坚挺超预期，单吨利润再创新高。我们预计公司2021年Q1-3多晶硅料销量7.2-7.3万吨，同增28%-32%，其中2021Q3销量2.6-2.7万吨，同环比+152%/+17%左右。因Q3组件排产快速提升，而硅料10月前无新增产能，Q3硅料价格坚8.5%9.8%11.3%13.4%15.7%19.4%18.9%18.7%17.1%25.6%0.7%2.0%2.1%2.4%4.9%7.7%7.3%7.0%8.2%12.7%0%5%10%15%20%25%30%2012201320142015201620172018201920202021Q1-3年度毛利率年度归母净利率22.3%21.9%15.7%16.8%17.0%16.0%16.8%18.4%20.7%26.6%27.3%8.0%9.6%6.7%4.1%4.4%6.1%17.9%2.2%8.0%13.3%14.8%0%5%10%15%20%25%30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3单季毛利率单季归母净利率 rQxPqOzRoRuMwPsRrMxPrRaQ9RbRsQpPpNqRiNmNmMkPpNpRbRnMsMuOtRrOwMqRsO 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 挺超预期，我们预计公司Q3均价为20-21万元/吨，同环比+185%/+21%左右。因工业硅价格上涨，单吨硅料生产成本上涨至4.8-5万元，按6.1-6.3万元/吨全成本计算，Q3硅料单吨净利10万元左右，对应净利润约为26亿。根据硅业协会，截至10月20日，单晶复投料平均成交价在27.07万元/吨左右，价格再创历史新高，已完全覆盖工业硅涨价幅度，我们测算当前时点，硅料单吨净利约为13万元/吨，创新高。2022年新增产能释放，硅料部分让利下游，但由于需求饱满，我们预计均价在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。 图3：硅料价格走势（硅业协会口径，截至10月22日） 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 硅料产能持续扩张，2022年市占率大幅提升。截至2020年底公司硅料产能达8万吨，目前公司共有四个扩产项目有序推进，其中乐山二期5万吨、保山一期5万吨将分别于2021年10月底和12月底投产，包头二期5 万吨和乐山三期10万吨将于2022年内投产。公司 2021 年、2022 年底产能将分别达到 18、33 万吨，同比+125%、+83%。公司硅料加速扩产，2022年出货量预期翻倍增长达20万吨，我们预计2022年公司市占率提升至 25%左右，龙头地位进一步强化。 207012017022019/0619/0719/0819/0919/1119/1220/0120/0320/0420/0520/0720/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0521/0621/0821/09单晶致密料(元/kg)单晶菜花料(元/kg)单晶复投料(元/kg)多晶免洗料(元/kg) 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：公司硅料产能规划情况（万吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 电池片盈亏平衡，看好后续修复。公司2021年Q1-3预计电池片销量21.5-22GW，同增60%-64%，其中Q3销量8-8.5GW，同环比+45%/+6%左右，其中多晶电池片0.7GW左右。上游硅料硅片价格持续高涨，电池片盈利受到严重挤压，Q3单瓦盈利仅1分左右，处于历史底部。明年看好上游价格下降及需求增长带来的盈利修复。 图4：电池价格走势（截至10月22日） 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 三费