2019年业绩快报点评：海外出货有望高速增长，可转债获批持续扩产巩固龙头地位

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恩捷股份（002812）2019年业绩快报点评 推荐（维持） 海外出货有望高速增长，可转债获批持续扩产巩固龙头地位 目标价：68元 当前价：61.5元 事项：  公司2019年营收增长28.57%，归母净利润增长63.92%，符合市场预期。公司发布业绩快报，2019年营收31.60亿，同比增长28.57%，归母净利润8.50亿，同比增长63.92%。公司此前预告2019年归母净利润7.76亿-9.06亿元，快报业绩较预告区间中值略高，公司业绩符合市场预期。我们预计其中上海恩捷并表净利润接近8亿元，公司原主业包装印刷及其它膜类业务也有较好增长。 评论：  四季度隔膜出货环比持续提升，单平盈利略有下降。公司2019年前三季度隔膜出货分别为1.7、1.8、1.9亿平，我们预计四季度公司隔膜出货环比仍有较好增长，预计在2.3亿平左右，预计2019年全年出货7.7-7.8亿平米。公司2018年完成收购子公司上海恩捷时业绩承诺为2018-2020年净利润5.55、7.63、8.52亿，我们预计上海恩捷2019年实现净利润接近9亿元，将顺利完成业绩承诺。预计四季度上海恩捷净利润接近2.6亿元，对应单平米盈利约1-1.1元/平，较三季度1.16元/平有所下降，预计主要是由于海外出货占比降低。  海外客户布局较好，预计今年在海外市场将进一步放量。公司是国内较早为海外电池厂供货动力电池湿法隔膜的企业，对海外三大电池厂商LG、松下、三星出货量均持续快速增长。2019年公司海外出货占比约20%，2020年海外车企和电池企业出货料将高速增长。今年2月国内客户受疫情影响开工推迟，但海外客户仍实现稳定供货，预计公司海外出货有望达到3-4亿平米，出货量占比有望达到30%。公司涂覆膜业务的海外拓展也持续推进，此前公司已与LGC在涂覆膜上达成合作，去年11月在官网披露上海恩捷和日本帝人签订专利授权协议，帝人将其持有的PVDF系溶剂型涂布材料相关专利授权给上海恩捷，预计公司海外涂覆膜出货也将快速增长。  可转债发行完成，募集资金净额15.86亿元将加快产能建设。公司发布公告，可转换债券已发行完成，募集资金净额15.86亿元，将用于建设江西基地4亿平米隔膜、无锡基地5.2亿平米隔膜项目，项目总投资39.5亿元。公司去年底产能约20亿平米，预计今年产能将达到30亿平米，2020年起海外电池厂加速放量，而海外隔膜企业东丽、旭化成等扩产速度较慢，预计公司湿法隔膜全球市占率将稳步提升。  盈利预测、估值及投资评级。由于公司隔膜产品海外出货快速增长，我们上调公司的盈利预测，预计2019-2021年归母净利润为8.50、12.12、15.20亿（此前预测为8.10、10.31、12.17亿元），同比增长64%、43%、25%，EPS为1.05、1.50、1.89元，考虑到公司湿法隔膜的龙头地位不断巩固，在海外一线电池企业份额快速增长，参考同行业估值水平，给予2020年45倍PE，上调目标价至68元，维持“推荐”评级。  风险提示：新能源汽车销量低于预期，行业竞争加剧价格下降超预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 2,457 3,160 4,313 5,327 同比增速(%) 101.4% 28.6% 36.5% 23.5% 归母净利润(百万) 518 850 1,212 1,520 同比增速(%) 232.5% 63.9% 42.6% 25.4% 每股盈利(元) 0.64 1.05 1.50 1.89 市盈率(倍) 56 58 41 33 市净率(倍) 8 12 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月27日收盘价 证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 执业编号：S0360517060005 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 总股本(万股) 80,537 已上市流通股(万股) 55,521 总市值(亿元) 495.3 流通市值(亿元) 341.45 资产负债率(%) 56.3 每股净资产(元) 5.3 12个月内最高/最低价 69.23/26.64 《恩捷股份（002812）2019年中报点评：湿法隔膜快速增长，收购捷力料将巩固龙头地位》 2019-08-29 《恩捷股份（002812）2019年三季报点评：海外客户销售占比持续增长，盈利能力环比改善》 2019-10-25 -17%24%66%108%19/0219/0419/0619/0819/1019/122019-02-28～2020-02-27沪深300恩捷股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 电气设备 2020年02月28日 恩捷股份（002812）2019年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 314 1,282 983 1,739 营业收入 2,457 3,160 4,313 5,327 应收票据 340 348 388 426 营业成本 1,424 1,783 2,384 2,963 应收账款 1,231 1,257 1,502 1,590 税金及附加 20 26 36 44 预付账款 58 178 238 296 销售费用 50 60 82 96 存货 472 591 790 982 管理费用 154 136 185 224 其他流动资产 368 451 615 760 财务费用 25 83 104 109 流动资产合计 2,783 4,107 4,516 5,793 资产减值损失 10 15 18 22 其他长期投资 11 11 11 11 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 3 4 4 4 投资收益 9 1 1 1 固定资产 3,175 3,247 3,661 4,588 其他收益 91 110 132 158 在建工程 1,037 1,837 2,337 2,337 营业利润 778 1,068 1,506 1,869 无形资产 264 238 214 193 营业外收入 0 0 0 0 其他非流动资产 429 818 893 974 营业外支出 0 0 0 0 非流动资产合计 4,919 6,155 7,120 8,107 利润总额 778 1,068 1,506 1,869 资产合计 7,702 10,262 11,636 13,900 所得税 98 134 189 235 短期借款 930 1,930 1,430 1,730 净利润 680 934 1,317 1,634 应付票据 133 178 238 296 少数股东损益 162 84 105 114 应付账款 374 535 715 889 归属母公司净利润 518 850 1,212 1,520 预收款项 8 16 22 27 NOPLAT 702 1,006 1,408 1,730 其他应付款 256 230 230 230 EPS(摊薄)（元） 0.64 1.05 1.50 1.89 一年内到期的非流动负债 158 194 194 194 其他流动负债 138 146 163 177 主要财务比率 流动负债合计 1,997 3,229 2,992 3,543 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 784.00 1,684.00 2,284.00 2,484.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 101.4% 28.6% 36.5% 23.5% 其他非流动负债 849 864 864 864 EBIT增长率 354.9% 43.3% 40.0% 22.8% 非流动负债合计 1,633 2,548 3,148 3,348 归母净利润增长率 232.5% 63.9% 42.6% 25.4% 负债合计 3,630 5,777 6,140 6,891 获利能力 归属母公司所有者权益 3,831 4,160 5,066 6,464 毛利率 42.0% 43.6% 44.7% 44.4% 少数股东权益 241 325 430 545 净利率 27.7% 29.6% 30.5% 30.7% 所有者权益合计 4,072 4,485 5,496 7,009 ROE 12.7% 18.9% 22.0% 21.7% 负债和股东权益 7,702 10,262 11,636 13,900 ROIC 11.9% 13.2% 16.6% 17.0% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 47.1% 56.3% 52.8% 49.6% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 66.8% 104.2% 86.8% 75.2% 经营活动现金流 241 1,207 1,273 1,807 流动比率 139.4% 127.2% 150.9% 163.5% 现金收益 872 1,322 1,731 2,086 速动比率 115.7% 108.9% 124.5% 135.8% 存货影响 -284 -119 -199 -192 营运能力 经营性应收影响 -1,137 -170 -363 -206 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营性应付影响 423 188 246 236 应收账款周转天数 122 142 115 104 其他影响 367 -14 -141 -119 应付账款周转天数 63 92 94 97 投资活动现金流 -1,148 -1,532 -1,275 -1,332 存货周转天数 83 107 104 108 资本支出 -4,068 -1,151 -1,200 -1,249 每股指标(元) 股权投资 8 1 0 0 每股收益 0.64 1.05 1.50 1.89 其他长期资产变化 2,912 -382 -75 -83 每股经营现金流 0.30 1.50 1.58 2.24 融资活动现金流 784 1,293 -297 281 每股净资产 4.76 5.17 6.29 8.03 借款增加 1,872 1,936 100 500 估值比率 股利及利息支付 -223 -420 -132 -163 P/E 56 58 41 33 股东融资 0 0 0 0 P/B 8 12 10 8 其他影响 -865 -223 -265 -56 EV/EBITDA 37 25 19 15 资料来源：公司公告，华创证券预测 mNwOoMnRrMmQrPpPnQrRoN9PaO8OtRqQsQnNeRqQsQiNpNyQ6MmNrPMYmNpPxNmOzQ 恩捷股份（002812）2019年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 电力设备与新能源组团队介绍 首席分析师：胡毅 北京化工大学硕士。曾任职于天津力神、普华永道、中银国际证券、招商证券。2017年加入华创证券研究所。2015、2016年新财富上榜团队核心成员。 分析师：于潇 北京大学管理学硕士。曾任职于通用电气、中泰证券、东吴证券。2017年加入华创证券研究所。2015、2016年新财富团队