通威股份（600438） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 122[Table_Main] 2021年H1业绩预告点评：硅料助力业绩大增，扩产强化龙头地位 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 44,200 67,217 87,786 104,164 同比（%） 17.7% 52.1% 30.6% 18.7% 归母净利润（百万元） 3,608 7,333 9,231 10,045 同比（%） 36.9% 103.2% 25.9% 8.8% 每股收益（元/股） 0.84 1.63 2.05 2.23 P/E（倍） 51.42 26.56 21.10 19.39 投资要点  事件：1）公司发布21年上半年业绩预告，21H1公司实现归母净利润28-30亿元，同比增长177%-197%，归母扣非净利润28-30亿元，同比增长192%-213%，其中Q2实现归母净利润19.5~21.5亿元，同增192.8%~222.8%，环增130.2%~153.8%， 实 现 扣 非 归 母 净 利 润20.04~22.04亿元。主要得益于多晶硅料供不应求，市场价格同比大幅提升；2）公司计划投资140亿元在乐山建设年产20万吨高纯晶硅项目，一期10万吨计划22年底投产。  硅料价格高涨，单吨利润达历史峰值。公司21年H1预计多晶硅料出货量4.8~4.9万吨左右，销量4.5~4.6万吨左右。由于21年10月份前硅料均无新增产能，叠加需求快速增长，硅料价格今年以来快速上涨，预计公司Q1均价为9万元/吨，同增32.4%，我们预计Q2均价为16~17万元/吨，同增190%~210%，环增77.8%~88.9%。Q2硅料盈利水平达到历史峰值，按3.8万元/吨生产成本，4.6万元/吨全成本计算，Q2公司硅料毛利率达74%左右，单吨净利润达8.5万元/吨，对应净利润约为19.5亿元。6月中旬以来产业链博弈拐点已至，硅料价格见顶，预计下半年价格将略微下调，整体高位震荡，22年随着新产能投放，硅料价格将进一步下跌，但均价我们预计在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。  电池片盈利底部，看好后续修复。公司21H1我们预计电池片销量13.5~14GW，同比+70%~80%，由于硅料硅片价格高涨，今年上半年电池片盈利受到严重挤压，我们预计上半年整体单瓦盈利仅1分左右，处于历史低点。一方面近期硅片价格开始松动，中环最新硅片报价下调0.4-0.7元/片，电池片厂商开工率上调；另一方面电池片低盈利状态已持续两个季度，有利于龙头肃清电池行业格局，看好下半年硅片价格下降及需求增长带来的盈利修复。  扩建20万吨硅料项目，强化龙头地位。公司规划在乐山市投建年产20万吨高纯晶硅项目，总投资预计为140亿元，一期投资70亿元扩产10万吨，计划22年底投产。根据我们统计，公司21年、22年底产能将分别达到18、33万吨，同比+125%、+83%，公司硅料加速扩产，且与隆基、晶科、晶澳、天合等一体化龙头签订长单锁料保证出货，龙头地位进一步强化。  盈利预测与投资评级：考虑到今年硅料价格超涨，我们上调公司21-23年归母净利润预期为73.3/92.3/100.5亿元（原预测65.29/80.56/90.46亿元），同比增长103.2%/25.9%/8.8%，对应EPS为1.63/2.05/2.23元，我们给予22年28XPE，对应目标价57.4元，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 43.27 一年最低/最高价 17.30/55.16 市净率(倍) 6.47 流通A股市值(百万元) 194781.99 基础数据 每股净资产(元) 6.93 资产负债率(%) 54.94 总股本(百万股) 4501.55 流通A股(百万股) 4501.55 [Table_Report] 相关研究 1、《通威股份（600438）：20年报&21年一季报点评：电池盈利底部确定，硅料盈利加速提升，融资助力再扩张》2021-04-13 2、《通威股份（600438）：业绩预告点评：20年出货高增，电池盈利底部确定，硅料盈利加速提升》2021-04-06 3、《通威股份（600438）：员工持股计划彰显信心，硅料扩产再提速》2021-02-10 [Table_Author] 2021年07月01日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn 0%31%63%94%126%157%188%220%2020-072020-112021-03沪深300通威股份 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 事件：1）公司发布21年上半年业绩预告，21H1公司实现归母净利润28-30亿元，同比增长177%-197%，归母扣非净利润28-30亿元，同比增长192%-213%，其中Q2实现归母净利润19.5~21.5亿元，同增192.8%~222.8%，环增130.2%~153.8%，实现扣非归母净利润20.04~22.04亿元。主要得益于多晶硅料供不应求，市场价格同比大幅提升；2）公司计划投资140亿元在乐山建设年产20万吨高纯晶硅项目，一期10万吨计划22年底投产。 表1：21H1公司实现归母净利润28-30亿元，同比增长177%-197% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 硅料价格高涨，单吨利润达历史峰值。公司21年H1我们预计多晶硅料出货量4.8~4.9万吨左右，销量4.5~4.6万吨左右，其中Q2销量2.3万吨左右，同比环比基本无变化。由于21年10月份前硅料均无新增产能，叠加需求快速增长，硅料价格今年以来快速上涨，我们预计公司Q1均价为9万元/吨，同增32.4%，我们预计Q2均价为16~17万元/吨，同增190%~210%，环增77.8%~88.9%。Q2硅料盈利水平达到历史峰值，按3.8万元/吨生产成本，4.6万元/吨全成本计算，Q2公司硅料毛利率达74%左右，单吨净利润达8.5万元/吨，对应净利润约为19.5亿元。6月中旬以来产业链博弈拐点已至，硅料价格见顶，我们预计下半年价格将略微下调，整体高位震荡，22年随着新产能投放，硅料价格将进一步下跌，但均价预计在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。 rQqNtQoQnPsNwPrPoOuNpP8OcM7NoMoOmOoPiNqQrOjMqQrQ7NqRsQvPqRoRvPtRoN 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图1：公司硅料季度销量（万吨）单吨净利（万元/吨）情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 电池片盈利底部，看好后续修复。公司21H1我们预计电池片销量13.5~14GW，同比+70%~80%，其中Q2出货预计7.5~8GW，同比约105%~115%，由于硅料硅片价格高涨，今年上半年电池片盈利受到严重挤压，我们预计上半年整体单瓦盈利仅1分左右，处于历史低点。一方面近期硅片价格开始松动，中环最新硅片报价下调0.4-0.7元/片，电池片厂商开工率上调；另一方面电池片低盈利状态已持续两个季度，有利于龙头肃清电池行业格局，看好下半年硅片价格下降及需求增长带来的盈利修复。 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图2：公司电池片季度销量（GW）及单瓦净利（元/W）情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 扩建20万吨硅料项目，强化龙头地位。公司规划在乐山市投建年产20万吨高纯晶硅项目，总投资我们预计为140亿元，一期投资70亿元扩产10万吨，计划22年底投产。根据我们统计，公司21年、22年底产能将分别达到18、33万吨，同比+125%、+83%，公司硅料加速扩产，且与隆基、晶科、晶澳、天合等一体化龙头签订长单锁料保证出货，龙头地位进一步强化。 表2：公司产能规划情况（万吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 盈利预测与投资评级：考虑到今年硅料价格超涨，我们上调公司21-23年归母净利润预期为73.3/92.3/100.5亿元（原预测65.29/80.56/90.46亿元），同比增长103.2%/25.9%/8.8%，对应EPS为1.63/2.05/2.23元，我们给予22年28XPE，对应目标价57.4元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 通威股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 25591.6 27922.8 35175.6 45342.1 营业收入 44200.3 67217.1 87786.2 104163.9 现金 6264.2 14017.7 6950.3 8799.1 减:营业成本 36648.4 50611.2 67016.2 82301.8 应收账款 2397.8 5524.7 7215.3 11415.2 营业税金及附加 124.0 268.9 351.1 260.4 存货 2773.1 4159.8 5508.2 6764.5 营业费用 778.0 1680.4 2019.1 1895.8 其他流动资产 14156.5 4220.5 15501.8 18363.3 管理费用 1871.3 5735.3 7253.9 7346.9 非流动资产 38660.4 48364.5 53974.1 59476.4 财务费用 676.3 410.8 596.5 883.3 长期股权投资 477.7 515.7 553.7 591.7 投资净收益 1569.4 209.2 150.0 150.0 固定资产 32827.5 42549.1 48176.1 53695.9 其他 -958.4 65.3 356.6 265.9 无形资产 1663.7 1608.2 1552.8 1497.3 营业利润 4713.2 8785.1 11055.9 11891.6 其他非流动资产 3691.4 3691.4 3691.4 3691.4 加:营业外净收支 -439.4 0.0 3.0 3.0 资产总计 64251.9 76287.3 89149.6 104818.6 利润总额 4273.8 8785.1 11058.9 11894.6 流动负债 22380.5 24796.8 27473.8 32200.1 减:所得税费