通威股份（600438） 中报点评 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 硅料助力业绩大增，扩产强化龙头地位 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 44,200 68,588 88,680 104,274 同比（%） 17.7% 55.2% 29.3% 17.6% 归母净利润（百万元） 3608 8475 10133 10567 同比（%） 36.9% 134.9% 19.6% 4.3% 每股收益（元/股） 0.84 1.88 2.25 2.35 P/E（倍） 56.39 25.20 21.08 20.21 投资要点  2021H1公司归母净利润29.66亿元，同比增长193.5%，好于我们的预期：公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入265.62亿元，同比增长41.8%；实现归母净利润29.66亿元，同比增长193.5%，达到业绩预告上限。2021H1毛利率为24.2%，同比上升7.8pct，2021Q2毛利率26.6%，同比上升10.5pct，环比上升5.8pct，主要是多晶硅料供不应求、市场价格同比大幅提升所致。  硅料价格高涨，单吨利润达历史峰值。由于2021年底前硅料行业无新增产能，叠加需求快速增长，硅料价格快速上涨，我们估计公司上半年均价为13-14万元/吨，同增114%-130%。同时公司凭借产能利用率提升叠加单耗下降，2021H1生产成本在硅粉价格上涨的背景下，环比下降0.15万元/吨至3.65万元/吨。价格上升叠加成本下降，2021H1公司硅料业务毛利率69.39%，盈利水平达到历史峰值。当前时点，因下游需求提升推动硅料价格再次上涨，我们预计2021年下半年价格整体高位震荡，2022年随着新产能投放，硅料价格将有所下跌，但由于我们预计2022年全球装机需求同比增长35%+，均价在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。  硅料产能持续扩张，成本及品质持续改善，强化龙头地位。根据公司公告，公司2021年、2022年底产能将分别达到18、33万吨，同比+125%、+83%。公司硅料加速扩产，且与隆基股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等一体化龙头签订长单锁料保证出货，我们预计2022年公司市占率提升至25%左右，龙头地位进一步强化。  电池片盈利底部，看好下半年需求增长和结构改善带来的盈利修复。公司2021H1电池及组件销量14.93GW，同增92.68%，保持满产满销。上半年公司电池片销量13.5-14GW，同增70%-80%，单晶电池片毛利率11.65%，其中2021Q2销7.8GW左右，同环比+114%/+30%。由于硅料硅片价格高涨，电池片盈利受到严重挤压，上半年整体单瓦盈利仅1分左右，处于历史低点，但公司电池片盈利仍好于行业，主要原因：1）公司电池片非硅成本全面降至2毛以内；2）166及以上大尺寸出货占比65%，其中6月210出货占比提升至37%。下半年看，行业需求增长带来量的提升推动盈利修复，同时大尺寸出货占比进一步提升推动盈利结构改善。  电池片扩产产能陆续落地，N型试验持续推进。根据公司公告，公司2021年、2022年底产能将分别达到48.1、55.6GW，同比+75%、+16%，到2022年底公司210大尺寸产能超35GW，占比64%左右。另外，公司持续推进N型电池技术的研发试验，166尺寸的HJT小试线转换效率25.18%，上半年新增建设1GW大试线调试完毕，产能爬坡中；210尺寸的TOPCon小试线转换效率24.10%，下半年新增1GW中试线，计划年底建成投产。公司通过工艺提升和国产材料替代来提升N型电池片性价比，引领行业发展。  盈利预测与投资评级：基于硅料价格超涨，公司盈利能力较强，我们上调公司2021-2023年归母净利润预期为84.75/101.33/105.67亿元（原预测73.3/92.3/100.5亿元），同比增长134.9%/19.6%/4.3%，对应EPS为1.88/2.25/2.35元，我们给予2022年30倍PE，对应目标价67.2元，维持“买入”评级。  风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 47.45 一年最低/最高价 21.51/55.50 市净率(倍) 6.62 流通A股市值(百万元) 213598.46 基础数据 每股净资产(元) 7.17 资产负债率(%) 56.68 总股本(百万股) 4501.55 流通A股(百万股) 4501.55 [Table_Report] 相关研究 1、《通威股份（600438）：2021年H1业绩预告点评：硅料助力业绩大增，扩产强化龙头地位》2021-07-01 2、《通威股份（600438）：20年报&21年一季报点评：电池盈利底部确定，硅料盈利加速提升，融资助力再扩张》2021-04-13 威股份（600438）：业绩预告点评：20年出货高增，电池盈利底部确定，硅料盈利加速提升》2021-04-06 [Table_AutH1or] 2021年08月18日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn -23%0%23%46%69%91%114%137%160%2020-082020-122021-042021-08通威股份沪深300 2 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 2021H1公司归母净利润29.66亿元，同比增长193.5%，好于我们的预期：公司发布2021年半年报，2021年上半年实现营业收入265.62亿元，同比增长41.8%；实现归母净利润29.66亿元，同比增长193.5%，达到业绩预告上限。其中2021Q2，实现营业收入159.44亿元，同比增长46.1%，环比增长50.2%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长218.1%，环比增长150.0%。2021H1毛利率为24.2%，同比上升7.8pct，2021Q2毛利率26.6%，同比上升10.5pct，环比上升5.8pct，主要是多晶硅料供不应求、市场价格同比大幅提升所致。 表1：2021H1收入265.62亿元，同比增长41.75%；盈利29.66亿元，同比增长193.50% 通威股份 2021H1 2020H1 同比 2021Q2 2020Q2 同比 2021Q1 环比 营业收入（亿元） 265.62 187.39 41.8% 159.44 109.13 46.1% 106.18 50.2% 毛利率 24.2% 16.4% 7.8pct 26.6% 16.0% 10.5pct 20.7% 5.8pct 营业利润（亿元） 37.85 12.19 210.4% 27.30 7.95 243.6% 10.55 158.9% 利润总额（亿元） 37.33 12.14 207.5% 26.80 7.88 240.0% 10.53 154.4% 归属母公司净利润（亿元） 29.66 10.10 193.5% 21.18 6.66 218.1% 8.47 150.0% 扣非归母净利润（亿元） 29.95 9.59 212.2% 21.98 6.43 241.9% 7.96 176.1% 归母净利率 11.2% 5.4% 5.8pct 13.3% 6.1% 7.2pct 8.0% 5.3pct 股本（亿股） 45.02 42.88 - 45.02 42.88 - 45.02 - EPS 0.66 0.24 179.6% 0.47 0.16 203.0% 0.19 150.0% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图1：2021H1毛利率、净利率同比+7.82、+5.77pct 图2：2021Q2毛利率、净利率同比+10.54、+7.18pct 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 硅料价格高涨，单吨利润达历史峰值。公司2021H1硅料产量5.06万吨，产能利用率126.5%，我们估计对外销量4.6万吨左右，其中2021Q2销量2.3万吨左右，同比环比基本无变化。由于2021年底前硅料行业无新增产能，叠加需求快速增长，硅料价格8.5%9.8%11.3%13.4%15.7%19.4%18.9%18.7%17.1%24.2%0.7%2.0%2.1%2.4%4.9%7.7%7.3%7.0%8.2%11.2%0%5%10%15%20%25%30%2012201320142015201620172018201920202021H1年度毛利率年度归母净利率19.2%22.3%21.9%15.7%16.8%17.0%16.0%16.8%18.4%20.7%26.6%5.8%8.0%9.6%6.7%4.1%4.4%6.1%17.9%2.2%8.0%13.3%0%5%10%15%20%25%30%2018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2单季毛利率单季归母净利率 3 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 快速上涨，我们估计公司上半年均价为13-14万元/吨，同增114%-130%，其中2021Q2均价为16-17万元/吨，同增190%-210%，环增78%-89%。同时公司凭借产能利用率提升叠加单耗下降，2021H1生产成本在硅粉价格上涨的背景下，环比下降0.15万元/吨至3.65万元/吨。价格上升叠加成本下降，2021H1公司硅料业务毛利率69.39%，盈利水平达到历史峰值，其中2021Q2高达75%+，单吨净利润达8.4-8.5万元/吨，对应净利润约为19亿元。当前时点，因下游需求提升推动硅料价格再次上涨，我们预计2021年下半年价格整体高位震荡，2022年随着新产能投放，硅料价格将有所下跌，但由于我们预计2022年全球装机需求同比增长35%+，均价在10万元/吨之上，盈利能力依然强劲。 图3：公司硅料季度销量（万吨）单吨净利（万元/吨）情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图4：硅料价格走势（硅业协会口径，截至8月11日） 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 01234567890.00.51.01.52.02.53.03.52020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2单吨净利销量（万吨）坐标轴标题销量（万吨）单吨净利2040608010012014016018020022019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/07单晶致密料(元/kg)单晶菜花料(元/kg)单晶复投料(元/kg)多晶免洗料(元/kg) 4 / 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 硅料产能持续扩张，成本及品质持续改善，强化龙头地位。截至2020年底公司硅料产能达8万吨，上半年平均生产