证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2023年04月27日 通威股份（600438）2022年报及2023年一季报点评 强推 （维持） 硅料扩产巩固龙头地位，组件深化布局助力成长 目标价：57.10元 当前价：40.26元 事项：  公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入1424.23亿元，同比增长119.69%；实现归母净利润257.26亿元，同比增长217.25%，符合此前公司业绩预告区间；归母净利率为18.06%，同比提高5.55pct。2023Q1实现营业收入332.45亿元，同比增长34.67%，环比减少17.59%；实现归母净利润86.01亿元，同比增长65.59%，环比增长115.25%；归母净利率为25.87%，同比提高4.83pct，环比提高15.97pct。 评论：  硅料业务量利双升，产能扩张巩固龙头地位。2022年，公司实现多晶硅销量25.68万吨，同比增长138.41%；毛利率为75.13%，同比提高8.44pct。公司对部分项目填平补齐及设备改造升级，2022年底多晶硅产能已提升至26万吨。2023年公司将稳步推进乐山三期12万吨项目建设，预计将于2023年三季度投产，届时公司硅料产能将达38万吨，规模优势将进一步扩大。我们预计2023Q1公司硅料业务总体出货8万吨左右，权益出货超6万吨，贡献归母净利润70-80亿元；预计2023全年公司整体硅料出货将超30万吨。  TOPCon电池即将放量，持续推进降本增效。2022年，公司实现电池片销量47.98GW，同比增长37.35%。截至2022年底，公司电池片产能超70GW，其中182mm及以上大尺寸占比超95%。电池新技术方面，眉山9GW TOPCon电池产能已于2022年11月建成投产，平均转换效率达25.5%。目前彭山16GW TOPCon电池项目正在建设当中，预计将于2023年下半年建成投产。我们预计2023Q1公司电池出货16GW左右，贡献归母净利8-12亿元；预计2023全年公司电池出货70GW左右，其中TOPCon出货有望超10GW，产品结构优化，2023年公司电池业务有望保持较高盈利。  组件业务快速成长，加深一体化布局。2022年，公司实现组件销量7.94GW，同比增长226.03%。截至2022年底，公司组件产能已达14GW，随着盐城、金堂、南通等组件项目落地，预计2023年底产能将达80GW。公司扩展组件业务，构建超一体化布局，将打造更具竞争力的产业结构。我们预计2023Q1公司组件出货3GW左右，2023全年组件出货有望达35GW。组件快速成长，依托成本优势打造新增长极。  投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。考虑组件业务快速成长，我们预计公司2023-2025归母净利润分别为197.7/202.2/210.8亿元（2023-2024年前值为177.1/205.3），当前市值对应PE分别为9/9/9倍。参考可比公司估值，给予2023年13x PE，对应目标价57.10元，维持“强推”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 142,423 173,019 201,951 240,623 同比增速(%) 124.3% 21.5% 16.7% 19.1% 归母净利润(百万) 25,726 19,773 20,216 21,079 同比增速(%) 213.4% -23.1% 2.2% 4.3% 每股盈利(元) 5.71 4.39 4.49 4.68 市盈率(倍) 7 9 9 9 市净率(倍) 3.0 2.7 2.3 2.0 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月26日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 450,195.58 已上市流通股(万股) 450,195.58 总市值(亿元) 1,812.49 流通市值(亿元) 1,812.49 资产负债率(%) 48.22 每股净资产(元) 14.98 12个月内最高/最低价 67.75/37.50 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通威股份（600438）2023年1至3月主要经营数据点评：光伏业务产销两旺，业绩实现同环比高增》 2023-04-10 《通威股份（600438）重大事项点评：逆势扩张硅料产能，进一步巩固龙头地位》 2023-02-12 《通威股份（600438）2022年业绩预告点评：22年第四季度业绩增长放缓，组件业务有望成为新增长极 》 2023-01-29 -10%18%46%74%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-27~2023-04-26通威股份沪深300华创证券研究所 通威股份（600438）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 36,842 41,933 60,034 81,670 营业总收入 142,423 173,019 201,951 240,623 应收票据 2,451 2,865 3,565 4,587 营业成本 88,060 130,558 155,806 191,188 应收账款 4,501 6,322 6,974 8,945 税金及附加 911 930 955 1,254 预付账款 1,487 3,102 4,129 4,882 销售费用 1,435 2,076 3,029 3,609 存货 11,003 13,167 16,556 21,786 管理费用 7,868 6,921 8,078 9,625 合同资产 598 1,636 2,387 2,210 研发费用 1,464 2,076 3,635 4,331 其他流动资产 18,629 36,332 43,038 46,490 财务费用 689 605 663 654 流动资产合计 75,511 105,357 136,685 170,570 信用减值损失 -136 -82 -82 -82 其他长期投资 108 108 108 108 资产减值损失 -2,212 -198 -198 -198 长期股权投资 391 391 391 391 公允价值变动收益 -36 -9 -13 -19 固定资产 53,292 72,694 85,208 92,311 投资收益 -421 577 577 577 在建工程 3,752 17,126 11,138 9,341 其他收益 397 378 378 378 无形资产 2,456 2,543 2,647 2,738 营业利润 39,574 30,506 30,432 30,604 其他非流动资产 9,735 9,703 9,662 9,632 营业外收入 31 31 31 31 非流动资产合计 69,733 102,564 109,153 114,520 营业外支出 1,266 1,266 1,266 1,266 资产合计 145,244 207,921 245,838 285,090 利润总额 38,339 29,271 29,197 29,369 短期借款 88 1,088 1,188 1,288 所得税 5,966 4,555 4,543 4,570 应付票据 8,851 24,401 29,646 33,197 净利润 32,373 24,716 24,653 24,799 应付账款 11,018 17,224 21,091 27,241 少数股东损益 6,646 4,943 4,438 3,720 预收款项 36 44 52 62 归属母公司净利润 25,726 19,773 20,216 21,079 合同负债 5,406 6,567 7,665 9,133 NOPLAT 32,955 25,227 25,213 25,351 其他应付款 2,143 2,143 2,143 2,143 EPS(摊薄)（元） 5.71 4.39 4.49 4.68 一年内到期的非流动负债 2,212 2,212 2,212 2,212 其他流动负债 6,603 5,726 6,303 7,104 主要财务比率 流动负债合计 36,357 59,405 70,299 82,380 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 15,409 42,242 53,386 64,528 成长能力 应付债券 10,277 10,277 10,277 10,277 营业收入增长率 124.3% 21.5% 16.7% 19.1% 其他非流动负债 9,955 9,955 9,955 9,955 EBIT增长率 253.9% -23.4% -0.1% 0.5% 非流动负债合计 35,641 62,474 73,618 84,760 归母净利润增长率 213.4% -23.1% 2.2% 4.3% 负债合计 71,999 121,879 143,917 167,140 获利能力 归属母公司所有者权益 60,797 67,703 78,030 88,999 毛利率 38.2% 24.5% 22.8% 20.5% 少数股东权益 12,448 18,338 23,890 28,952 净利率 22.7% 14.3% 12.2% 10.3% 所有者权益合计 73,245 86,042 101,920 117,950 ROE 42.3% 29.2% 25.9% 23.7% 负债和股东权益 145,244 207,921 245,838 285,090 ROIC 42.4% 22.8% 19.1% 16.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 49.6% 58.6% 58.5% 58.6% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 51.8% 76.4% 75.6% 74.8% 经营活动现金流 43,818 27,588 30,614 34,142 流动比率 2.1 1.8 1.9 2.1 现金收益 38,248 31,394 33,356 34,823 速动比率 1.8 1.6 1.7 1.8 存货影响 -5,320 -2,164 -3,390 -5,229 营运能力 经营性应收影响 -129 -3,650 -2,182 -3,547 总资产周转率 1.0 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 3,076 21,764 9,118 9,712 应收账款周转天数 9 11 12 12 其他影响 7,943 -19,756 -6,288 -1,616 应付账款周转天数 39 39 44 46 投资活动现金流 -20,806 -37,290 -13,610 -13,355 存货周转天数 34 33 34 36 资本支出 -14,705 -38,937 -14,669 -14,768 每股指标(元)