量价齐升巩固龙头地位，弱周期属性尽显

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，2022年上半年实现营业收入518.2亿元，同比增长5.57%，主要由于本期销量稳定增长以及销售价格有所上涨；实现归母净利润37.8亿元，同比减少9.81%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入245.8/272.4亿元，同比增长分别为6.89%/2.13%。 龙头地位持续稳固，稳健经营穿越周期。合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管营业收入分别为239.1亿元、89.8亿元、69.6亿元、53.8亿元，同比分别增长4.70%、26.78%、17.47%、13.01%。2022年上半年公司特钢销售量768.0万吨，同比增长12.00%,吨钢售价为6747.6元/吨，同比增长3.78%，吨钢毛利1088.9元/吨，同比下降4.54%，公司稳健经营体现弱周期属性。 成功发行50亿可转债，持续优化产品体系。2022年4月，中信特钢用于“三高一特”产品体系优化升级项目可转债顺利上市，预计3年达产。项目达产后公司“三高一特”高端特钢产量及占比将得到有效提升，提高公司盈利能力和中长期估值水平，公司业绩将充分受益。 能源用钢紧抓风电市场需求，汽车用钢紧跟制造业升级换代。根据《中国“十四五”电力发展规划研究》，2025年我国风电装机量将达540GW，十四五期间装机年均复合增速为13.23%。我们预计十四五期间年风电累计用钢增量2846.22万吨，公司生产的特殊钢材料在风电市场占有率领先，2022H1风电用钢销量突破180万吨，风电齿轮用钢销量同比增长98%，风电轴承钢同比增长33%，将充分受益风电市场高速发展。汽车用钢将受益于我国制造业转型升级，我们预计2025年我国汽车行业钢材的需求量将达到3150万吨，年均复合增速为7.17%。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为92.6亿元、106.4亿元、111.9亿元，对应EPS分别为1.83元、2.11元、2.22元，未来三年归母净利润将保持12.04%的复合增长率。考虑到公司“三高一特”高端产品占比持续提升且产能持续释放，给予公司2023年12倍PE，对应目标价25.32元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、下游需求不及预期。 指标/年度 1经营业绩稳步提高，龙头地位持续稳固 核心业务营收突出，量价齐升带动业绩增长。2022年上半年，公司实现营业收入518.2亿元，同比增长5.57%，主要由于本期销量稳定增长以及销售价格有所上涨；实现归母净利润37.8亿元，同比减少9.81%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入245.8/272.4亿元，同比增长分别为6.89%/2.13%。其中公司上半年销售总量稳步增长，完成总销量768万吨，单月最高销量达142万吨，创历史新高。 图1：2022H1公司营业收入518.2亿元 图2：2022H1公司归母净利润37.8亿元 营收结构较为稳定，主营业务收入同比提高。2022年上半年，公司合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管、其他业务营业收入分别为239.1亿元、89.8亿元、69.6亿元、53.8亿元、65.9亿元，同比分别增长4.70%、26.78%、17.47%、13.01%、-22.28%。 公司营收结构较为稳定，2022年上半年合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管营收占比分别46.14%、17.33%、13.43%、10.38%。 图3：2018-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图4：2018-2022H1公司主营业务营收占比 综合毛利率有所下滑，特钢毛利率上升。2022年上半年公司综合毛利率为16.14%，同比下降1.40pp；净利率为7.30%，同比下降1.23pp。净利率下滑主要是由于研发费用的增加。2022年上半年公司合金钢棒材毛利率为18.20%，较去年同期下降2.55pp；合金钢线材毛利率为17.48%，较去年同期下降1.96pp；特种钢板毛利率为16.13%，较去年同期增加1.19pp；特种无缝钢管毛利率为15.10%，较去年同期下降1.86pp。 图5：2017-2022H1公司综合毛利率及净利率情况 图6：2018-2022H1公司主营业务毛利率情况 期间费用率逐渐降低，持续加大研发投入。2022年上半年公司期间费用率为2.07%，较去年同期下降15.08pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.41%、1.45%、0.20%，较去年同期分别下降27.53%、6.15%、36.24%。公司持续增加研发投入，加速各产品板块取得新突破，保持开发新品种以及产品结构升级迭代的节奏，2022年上半年公司研发投入213926.3万元，研发占比4.13%。 图7：2017-2022H1公司期间费用率情况 图8：2017-2022H1公司研发费用情况 公司产品量价齐升，经营规模扩张迅速。2022年上半年公司特钢销售量768.0万吨，同比增长12.00%,平均售价为6747.6元/吨，同比增长3.78%，单吨毛利1088.9元/吨，同比下降4.54%。受吉林、上海、江阴等地疫情影响，相关地区的产品需求减弱，物流运输受到较大的阻滞，公司及时调整品种结构，利用六大品种优势，提高新能源行业、出口相关产品销量应对下游需求变化带来的下行压力，从而实现销量增长。 图9：2017-2022H1公司主要产品销量和单价情况 图10：2017-2022H1公司吨钢毛利情况 2内生性布局“三高一特”，持续优化产品体系 公司发行50亿可转债助力“三高一特”产业链建设。2022年4月份，中信特钢公开发行可转债拟募集资金50亿元用于“三高一特”产品体系优化升级项目、湖北中特新化能科技有限公司焦化环保升级综合改造项目、高参数集约化余热余能利用项目、全流程超低排放环保改造项目和补充流动资金项目。其中，特冶锻造产品升级改造项目（二期）将于2023年底投产；80MW超高温亚临界煤气、蒸汽综合利用发电项目已于2022年6月投产。特冶锻造产品升级改造项目（二期）、新增80MW亚临界燃气轮发电机组项目、焦化环保升级综合改造项目、续建煤气综合利用热点建设项目、超低排放改造综合治理项目、80MW超高温亚临界煤气、蒸汽综合利用发电项目、超低排放深度治理项目、特冶锻造产品升级改造（三期）项目进度分别为26.31%、63.97%、67. 92%、24.47%、42.30%、99.47%、4.06%，公司“三高一特”产品产量及占比将持续提升，超低排放改造持续推进，公司业绩将充分受益。 表1：中信特钢募投项目进度 3“汽车+能源”用钢双向发力，新兴用钢持续扩容 3.1十四五期间汽车用钢年均复合增速为7.17% 汽车行业是特殊钢行业重要的下游领域之一，特殊钢是是汽车制造的重要基础材料，随着汽车轻量化和新能源汽车发展，要求核心部件的特殊钢不断提高强度、抗疲劳破坏、加工工艺、耐延迟断裂、耐高温、耐腐蚀等性能。 图11：特殊钢在汽车中的用途 图12：特殊钢在卡车中的用途 目前我国与发达国家相比，汽车千人保有量仍然较低，根据世界银行2019年的数据显示，美国千人拥车辆为837辆，位居世界第一，日本千人拥车辆为591辆，位居亚洲第一，世界第五。而截至2021年底，中国汽车保有量为3.02亿辆，按照第七次人口普查的数据，我国人口共141178万人，即汽车千人保有量为214辆。 图13：2015-2021年中国汽车产量及同比 图14：2019年各国汽车千人保有量 根据Worldsteel发布的数据显示，平均每辆汽车用钢900千克，汽车用钢分布如下：40%的钢材用于车身结构、钣金、车门和行李箱，以获得高强度，以及在发生碰撞时吸收能量。23%的钢材用于传动系统，包括发动机组使用的铸铁，以及耐磨齿轮机构使用的可切削碳钢。12%的钢材用于悬挂系统，使用的是高强度轧制钢带。其余钢材出现在车轮、轮胎、油箱、转向和制动系统。此外，根据工信部出台的《汽车产业中长期发展规划》中预测2025年汽车产量将达到3500万辆，以每辆汽车用钢量为900千克推算，2025年我国汽车行业对钢材的需求量将达到3150万吨，年均复合增速为7.17%。 表2：2025年汽车钢需求量预测 3.2能源用钢前景广阔，紧抓风电用钢需求 中信特钢在能源行业的产品布局广泛，技术领先，在火电、水电、风电和太阳能领域都有领先行业的产品分布。 图15：中信特钢在能源行业的产品分布 3.2.1十四五期间风电行业累计用钢增量为2846.22万吨 近年来随着对能源安全、清洁化能源的强调，可再生能源的发展已经成为了我国重要的能源策略。根据国家能源局的数据显示，2021年我国风电并网装机容量达到3.28亿千瓦，突破3亿千瓦大关，较2016年底实现翻番，是2020年底欧盟风电总装机的1.4倍、是美国的2.6倍。目前，风电占全国电源总装机比例约13%、发电量占全社会用电量比例约7.5%，较2020年底分别提升0.3和1.3个百分点，风电对全国电力供应的贡献不断提升。与此同时，我国风电产业技术创新能力也快速提升，已具备大兆瓦级风电整机、关键核心大部件自主研发制造能力，建立形成了具有国际竞争力的风电产业体系，我国风电机组产量已占据全球三分之二以上市场份额，我国作为全球最大风机制造国地位持续巩固加强。 中信特钢所生产的特殊钢材料在风电行业市场占有率领先。公司产品主要应用于风电轴承、偏航变浆、风电法兰、主轴风电用钢球、风电钢板、风电塔基螺栓及风电齿轮箱中的关键零部件材料等。公司风电用钢主要客户有上海电气、东方电气、远景能源、南高齿、西门子、维斯塔斯等。未来，风电机组大型化和海洋风电是发展趋势，公司在这些领域的竞争优势明显。 图16：2012-2021年陆上风能与海上风能产能 图17：2015-2021年风电发电量及占全社会发电量比例 以1500k w风电机组为例，其需要中厚板约117吨，占总用钢量的69%，此外，电工钢用量为8.32吨，占比约为5%，特殊钢用量为44.06吨，占比约为26%。 表3：1500kw风电机组钢材消耗量 根据《中国“十四五”电力发展规划研究》一文，2025年我国风电装机量将达5.4亿千瓦，年均复合增速为13.23%。因此我们预计十四五期间年风电行业累计用钢增量为2846.22万吨，其中中厚板增量为2015.26万吨，电工钢增量为143.47万吨，特殊钢增量为687.89万吨。随着风电行业飞速发展，风电对钢材的需求也将快速增长，具有高附加值的风电用宽厚板、电工钢前景广阔。 表4：2022-2025年风电行业用钢量测算 3.2.2十四五期间光伏行业累计用钢增量均值为776万吨 光伏是太阳能光伏发电系统的简称，是一种利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统，有独立运行和并网运行两种方式。据国家能源局的数据显示，我国2021年新增光伏发电并网装机容量约5300万千瓦，连续9年稳居世界首位。截至2021年底，光伏发电并网装机容量达到3.06亿千瓦，突破3亿千瓦大关，连续7年稳居全球首位。“十四五”首年，光伏发电建设实现新突破，呈现新特点。一是分布式光伏达到1.075亿千瓦，突破1亿千瓦，约占全部光伏发电并网装机容量的三分之一。 二是新增光伏发电并网装机中，分布式光伏新增约0.3亿千瓦，约占全部新增光伏发电装机的55%，历史上首次突破50%，光伏发电集中式与分布式并举的发展趋势明显。三是新增分布式光伏中，户用光伏继2020年首次超过1000万千瓦后，2021年超过2000万千瓦，达到约2150万千瓦。户用光伏已经成为我国如期实现碳达峰、碳中和目标和落实乡村振兴战略的重要力量。 图18：2016-2021年太阳能产量及同比 图19：2016-2021年太阳能电池产量及同比 在《光伏组件横排及竖排布置时支架用钢量对比》一文中，以30MW