量价齐升盈利改善，龙头地位持续巩固

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年08月29日 证券研究报告•2019半年报点评 买入 （首次） 当前价： 14.42港元 中国东方教育（0667.HK） 目标价： 18.40港元 量价齐升盈利改善，龙头地位持续巩固 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 9.92-14.42 3个月平均成交量(百万) 6.93 流通股数(亿) 21.84 市值(亿) 314.97 相关研究 [Table_Report] 1. 中国东方教育（0667.HK）：职业教育培训龙头，业务扩张潜力强劲 (2019-06-12) [Table_Summary]  业绩总结：2019上半年营业收入为18.2亿元，同比增长26.6%；净利润为3.1亿元，同比增长50.4%；剔除1943.5万上市费用影响后，经调整净利润为4.1亿元，同比增长88.1%。  培训人次与学费双增长，推动收入增长。分部收入来看，公司烹饪技术/信息技术及网络/汽修培训分别实现营收11.9亿元/3.8亿元/2.5亿元，同比分别增长23%/41.2%/25.4%，主要受益于培训人次及平均学费的双重增长。培训人数方面截止2019H公司平均培训总人数增长至133047人（yoy+11.3%），其中烹饪/信息技术/汽修分别同比增长1.2%/34.3%/14.9%，新培训人次76208人（yoy+22.9%），其中烹饪/信息技术/汽修分别同比增长24.1%/26.3/13.2%，其中新品牌美味学院、华信智原。平均学费方面烹饪/信息技术/汽修平均学费分别同比增长21.5%/5.1%/9.1%。  成熟品牌持续增长，新品牌培育能力优异。分品牌看，新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇/华信智原/美味学院分别实现营收10.1亿/3.5亿/2.5亿/1.5亿/394.76万/186.7万，同比增速15.7%/38.4%/25.4%/90%/77%/145.4%，分别实现分部利润4.1亿/1.4亿/1884.2万/-24万/-204.4万/-1737.5万，成熟品牌新东方/新华电脑同比分别增长28%/+143%，万通汽修扭亏为盈，新品牌中欧米奇增长亮眼、华信智原有效减亏90.2%/50%，美味学院仍处于初期培育阶段，新品牌开发培育及运营管理能力得到持续体现。  次新校趋于成熟，盈利水平显著改善。1）毛利方面，受益于2017-18年新开办学校趋于成熟，公司整体毛利率大幅提升7.9pp至60.8%，分品牌看，新东方/欧米奇/新华电脑/万通毛利率分别提升至64.3%/51%/67.6%/53.7%，而新品牌美味学院/华信智原毛利率由负转正至9.7%/15%。2）费用方面，受益于新校逐渐成熟的规模化效应，销售费用率降至17.5%（yoy-3.3pp），管理费用率受7600万股权开支影响提升至15.5（yoy+2.7pp），剔除后真实管理费用率为11.4%（yoy-1.5pp），研发费用率0.8%（yoy+0.1pp）。整体净利润率提升至17.1%（yoy+2pp），剔除上市费用影响的调整后净利润率提升至22.4%（yoy+7.3pp），盈利能力显著改善。  网络扩张+业务拓展+网络中心建设，职业培训龙头地位持续巩固。公司未来发展方向主要包括三方面：1）网络扩张：截止 2019H，公司旗下学校/中心合计 168，相较 2018 年末增加 5 所，包括4所烹饪技术学校/中心以及1所万通汽修学校，新东方/欧米奇/美味学院/新华电脑/华信智原/万通汽修分别有 52/24/19/24/22/27 所学校，未来公司计划继续在人口密集城市拓展学校网络以满足更多市场需求；2）业务拓展：除现有培训领域外，公司将继续扩大业务范围，通过研发多样化课程应对多元化需求；3）网络中心：公司计划在五个主要地理区域建立五个自有区域中心，为现有业务提供完善的教学及培训设施，有望显著提升整体运营效率。  盈利预测与评级：预计2019-2021年EPS分别为0.43元、0.55元、0.68元，对应PE 30X、23X、19X，结合可比公司估值同时考虑公司龙头属性，给予一定估值溢价，给予公司2019年39倍市盈率，目标价18.4港元，首次给予“买入”评级。  风险提示：行业政策及竞争形势或发生重大变化，全国网点拓展或不及预期，学校招生人数增速或不及预期以及学费涨幅或不及预期。 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元人民币) 3,265 4,367 5,477 6,662 增长率 14.6% 33.8% 25.4% 21.6% 归属母公司净利润(百万元人民币) 510 943 1,191 1,474 增长率 -20.5% 84.9% 26.3% 23.7% 每股收益EPS 0.23 0.43 0.55 0.68 净资产收益率 58.5 51.5 36.1 29.7 PE - 29.8 23.3 18.9 数据来源：公司资料，西南证券 -7%3%14%24%35%45%19/619/8中国东方教育 香港恒生指数 中国东方教育（0667.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 我们选取A股教育培训可比标的百洋股份（002696.SZ）、开元股份（300338.SZ）、中公教育（002607.SZ）、昂立教育（600661.SH）、东方时尚（603377.SH），其主营业务在职业教育培训均有所布局，面向消费者群体、商业模式等方面较为类似，具有一定可比性，行业2019-2021年平均估值分别为35.2倍、28.4倍、23.6倍。中国东方教育职业技能培训所在领域烹饪、信息技术及汽修服务等行业空间可观，从培训人次来看，公司在三大领域的市场占有率均排名第一，且未来增长潜力巨大，结合可比公司估值同时考虑公司龙头属性，给予一定估值溢价，给予公司2019年39倍市盈率，目标价18.4港元，首次给予“买入”评级。 表1：可比公司估值（截止2019年8月29日收盘价） 股票代码 证券简称 股价（元） 市值（亿元） EPS（元） PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 002696 百洋股份 5.86 23.17 0.61 0.74 0.87 9.6 7.9 6.7 300338 开元股份 8.67 29.93 0.50 0.66 0.84 17.2 13.1 10.4 002607 中公教育 15.14 934 0.27 0.38 0.49 55.3 40.2 30.7 600661 昂立教育 19.28 55.25 0.72 0.87 1.04 26.9 22.1 18.6 603377 东方时尚 16.61 97.67 0.40 0.44 0.48 41.4 38.1 34.8 平均值 35.2 28.4 23.6 数据来源：wind一致预期，西南证券整理 中国东方教育（0667.HK）2019半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 損益表 現金流量表 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 收入 2,850 3,265 4,367 5,477 6,662 稅前利潤 832 687 1,258 1,588 1,965 毛利 1,569 1,705 2,577 3,231 3,931 稅項 -171 -172 -315 -397 -492 EBIT 832 659 1,542 1,906 2,385 營運資本變動 97 -125 260 186 148 財務收入(費用) 0 -28 284 318 420 經營現金流量 759 390 1,203 1,376 1,621 聯營公司 0 0 0 0 0 資本開支 -449 -301 -524 -657 -799 非經常性項目 0 0 0 0 0 自由現金流量 310 89 679 719 822 稅前利潤 832 687 1,258 1,588 1,965 股息 0 0 0 0 0 稅項 -171 -172 -315 -397 -492 其他非流動資產變動 1 4 0 0 0 非控股權益 0 0 0 0 0 股本變動 0 -360 0 0 0 已终止经营业务利润 -19.57 -5.05 0 0 0 淨利潤(归属母公司） 642 510 943 1,191 1,474 其他 0 0 0 0 0 浄現金流量 311 -267 679 719 822 資產負債表 期初淨現金 (負債) 1,739 2,035 986 1,665 2,385 12月31年结(百万CNY) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 期終淨現金 (負債) 2,035 986 1,665 2,385 3,207 現金及現金等價物 2,035 986 1,665 2,385 3,207 應收賬款 191 242 236 260 338 財務比率 存貨 30 37 43 55 66 12月31年结 FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 其他流動資產 4 5 4 4 4 增長(%) 物業、廠房及設備 1,060 1,361 1,885 2,542 3,342 收入 22.0 14.6 33.8 25.4 21.6 無形資產 199 184 184 184 184 EBITDA 15.6 (20.8) 134.1 23.6 25.1 其他非流動資產 0 0 0 0 0 EBIT 15.6 (20.8) 134.1 23.6 25.1 總資產 3,518 2,816 4,017 5,430 7,141 淨利潤 13.5 (20.5) 84.9 26.3 23.7 每股盈利 13.5 (20.5) 84.9 26.3 23.7 應付賬款 680 508 651 508 508 利潤率(%) 短期借款 0 0 0 0 0 毛利 55.0 52.2 59.0 59.0 59.0 其他流動負債 106 146 266 251 361 EBITDA 29.2 20.2 35.3 34.8 35.8 長期借款 0 0 0 0 0 EBIT 29.2 20.2 35.3 34.8 35.8 遞延稅項負債 1,126 1,289 1,267 1,369 1,316 淨利潤 22.5 15.6 21.6 21.7 22.1 其他非流動負債 0 0 0 0 0 其他比率 總負債 1,912 1,943 2,184 2,128 2,185 ROE(%) 39.9 58.5 51.5 36.1 29.7 ROA(%) 18.2 18.1 23.5 21.9 20.6 股本 360 0 0.192 0.192 0.192 浄負債率 (126.6) (113.0) (90.9) (72.2) (64.7) 儲備 1,247 873 1,816 3,007 4,480 利息覆蓋率(倍)