好未来FY19Q4财报数据点评：Q4收入超预期，线下盈利能力提升，线上高增表现亮眼

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_IndustryData] 公司数据跟踪（FY2019） 营业收入（亿美元） 25.63 同比增长 49.4% 归属净利润（亿美元） 3.67 同比增长 85.1% 招生人数（万人） 1399.22 同比增长 87.8% [Table_ReportInfo] 相关报告： 《好未来2018Q4财报点评：Q4招生大增95.7%，毛利率改善，在线教育爆发增长》 《好未来FY19Q1财报点评：线下产能扩张放缓，在线业务发力，推动生源持续高增长》 《好未来FY19Q2财报点评：营收增长54%，招生增长120%，夏季促销推动在线业务高速增长》 《好未来FY19Q3财报点评：营收增长35%，业绩增长205%，盈利大幅改善》 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号： S0870518070002 [Table_Summary]  主要观点 19Q4收入增长超预期，招生强劲 公司2019Q4实现净收入7.27亿美元，同增44.1%，大幅高于此前33%-36%的增速指引，学而思网校、学而思培优和其他业务均表现超预期，背后核心驱动为招生保持高速增长。2019Q4公司共招生447.87万人，同增71.2%，主要系小班课程和在线课程促销拉动招生；全财年合计招生1399.22万人，同增87.8%。2019财年公司共实现营收25.63亿美元，同增49.4%。截止期末，公司账面递延收益余额为4.36亿美元，同比下降48.2%，若剔除会计准则变更和行业监管要求影响，还原后可比的递延收益同比增幅超过30%。公司预计2020Q1净收入约为6.99-7.10亿美元，同增27-29%，剔除汇率影响，人民币计同增33-35%。收入增速有所放缓主要系清明节、五一劳动节等节假日使部分课程推迟到Q2进行。 小班收入增长32%，其中培优收入增长29%、招生增长45% 2019Q4，小班业务收入美元计增长32%、人民币计增长39%，占总营收的76%，较去年同期下降7pct，主要系在线业务快速发展、份额提升。学而思培优小班季度收入美元计增长29%、人民币计增长37%、招生增长45%，其中（1）纯线下培优季度收入美元计增长25%、人民币计增长32%、招生增长18%，若剔除促销和短期课程影响，线下常规班收入人民币计增长33%、招生增长21%，全财年线下常规班招生增长超过30%。（2）培优在线本季度收入占比7%、招生占比34%，较去年同期分别提高4pct和15pct。2019Q4，学而思培优小班业务中五大城市（北上广深+南京）收入美元计增长26%，占培优小班收入的58%；非五大城市收入美元计增长34%，占比42%。截止期末公司在全国56个城市开设了676个学习中心，较期初净增82个，同比增长13.8%，预计2020财年线下扩张仍将维持大致增幅。 在线业务表现亮眼，保持三位数高增 2019Q4学而思网校收入美元计增长187%、人民币计增长204%，收入占比17%；招生增长146%，招生占比39%，估算Q4在线招生约达175万人，全财年预计招生增长188%。其中，线上的促销和短期课程收入占学而思网校的3%、参与学员占学而思网校的42%。在线业务始终保持三位数以上的高速增长，且留存率表现良好。 毛利率提高6pct+，校区使用率提高带动线下盈利能力提升 2019Q4公司毛利率为57.9%，同比大幅提高6.8pct，主要系教室、设备等的使用率提升，全财年毛利率为54.6%，同比提高6.0pct。公司季度销售/管理费用率分别+3.2pct/+1.1pct至18.7%/23.3%，全财年销售/管理费用率分别+4.8pct/0.1pct至18.9%/22..6%。2019Q4公司实现经营利润1.15亿美元，同增71.5%，经营利润率为15.8%（+2.5pct），Non-GAAP经营利润1.37亿美元，同增72.4%，一方面公司校区利用 证券研究报告/行业研究/行业动态 日期：2019年04月29日 Q4收入超预期，线下盈利能力提升， 线上高增表现亮眼 —好未来FY19Q4财报数据点评 行业：教育 行业动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 率提升继续提高毛利率，另一方面公司长投公允价值增长带来其他收益2470万美元也增厚业绩。本季度公司实现归属净利润9961万美元，同增43.2%，增幅较经营利润偏低主要系有效税率同比由10.9%提高至24.3%，归属净利率约为13.7%，与去年同期基本持平。公司线下业务进入盈利能力稳步提升阶段，一是扩张速度放缓使得成本端得到有效控制，2019财年线下校区和教室数量仅增长13%左右，预计2020年仍维持相当水平；二是招生端需求依然强劲背景下已有校区使用率逐步提高，2019财年线下培优常规班招生增长30%以上，超过线下教室扩容13%的增速。但由于在线业务仍处于快速发展的初期，对整体盈利造成压力，线上线下结合来看，公司综合盈利将维持较为稳定的水平。  风险提示 监管政策趋严带来的不确定性风险、行业竞争加剧风险、人才流失风险等。 行业动态 2019年04月29日 4月25日，好未来发布截止2019年2月28日的2019Q4季报及2019财年年报。 公司2019Q4实现净收入7.27亿美元，同增44.1%，大幅高于此前33%-36%的增速指引，学而思网校、学而思培优和其他业务均表现超预期，背后核心驱动为招生保持高速增长。2019Q4公司共招生447.87万人，同增71.2%，主要系小班课程和在线课程促销拉动招生；全财年合计招生1399.22万人，同增87.8%。2019财年公司共实现营收25.63亿美元，同增49.4%。截止期末，公司账面递延收益余额为4.36亿美元，同比下降48.2%，若剔除会计准则变更和行业监管要求影响，还原后可比的递延收益同比增幅超过30%。公司预计2020Q1净收入约为6.99-7.10亿美元，同增27-29%，剔除汇率影响，人民币计同增33-35%。收入增速有所放缓主要系清明节、五一劳动节等节假日使部分课程推迟到Q2进行。 图 1好未来单季度净收入（百万美元） 图 2好未来年度净收入（百万美元） 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 表 1 好未来FY19Q4& FY2019关键财务数据 百万美元 FY19Q4 FY18Q4 增速（%） FY2019 FY2018 增速（%） 净收入 726.56 504.10 44.1% 2562.98 1715.02 49.4% 经营利润 114.71 66.88 71.5% 341.58 208.60 63.7% Non-GAAP经营利润 136.98 79.48 72.4% 418.86 255.75 63.8% 归属净利润 99.61 69.54 43.2% 367.24 198.44 85.1% Non-GAAP归属净利润 121.89 82.14 48.4% 444.51 245.59 81.0% 招生人数（万人） 447.87 261.58 71.2% 1399.22 744.96 87.8% FY19Q4 FY18Q4 净增数量 FY2019 FY2018 净增数量 教学网点 676 666 10 676 594 82 数据来源：公司财报，上海证券研究所 行业动态 2019年04月29日 图 3好未来单季度招生人数（万人） 图 4好未来年度招生人数（万人） 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 图5 好未来递延收益余额（百万美元） 数据来源：公司财报,上海证券研究所 2019Q4，小班业务收入美元计增长32%、人民币计增长39%，占总营收的76%，较去年同期下降7pct，主要系在线业务快速发展、份额提升。学而思培优小班季度收入美元计增长29%、人民币计增长37%、招生增长45%，其中（1）纯线下培优季度收入美元计增长25%、人民币计增长32%、招生增长18%，若剔除促销和短期课程影响，线下常规班收入人民币计增长33%、招生增长21%，全财年线下常规班招生增长超过30%。（2）培优在线本季度收入占比7%、招生占比34%，较去年同期分别提高4pct和15pct。2019Q4，学而思培优小班业务中五大城市（北上广深+南京）收入美元计增长26%，占培优小班收入的58%；非五大城市收入美元计增长34%，占比42%。 行业动态 2019年04月29日 图 6线下小班收入占比（%） 图 7培优小班收入美元计增速和招生增速 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 图8纯线下培优收入美元计增速和招生增速 图9培优在线的收入及招生人数占比 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所（注：指培优在线业务占学而思培优小班总收入和招生总人数的比例） 图10学而思培优非五大城市收入占比（%） 数据来源：公司财报,上海证券研究所 2019Q4，智康1对1收入美元计增长22%、人民币计增长28%， 行业动态 2019年04月29日 总收入占比为7%，去年同期为8%。 图11智康1对1收入占总净收入比例（%） 数据来源：公司财报,上海证券研究所 2019Q4公司新开7个培优、3个励步、1个智康1对1，关闭1个摩比，共净增10个学习中心，截止期末公司在全国56个城市开设了676个学习中心，较期初净增82个，同比增长13.8%，预计2020财年线下扩张仍将维持大致增幅。具体看，学而思培优、摩比、励步和智康1对1的校区数量分别为479个（+53个，+12%）、15个（+6个，+67%）、81个（+18个，+29%）、101个（+5个，+5%），Q4新增235个培优小班教室，同比增长13.4%，环比增长2.0%，并利用双师课堂进入唐山和香港两个新城市。 图12好未来全国学习中心数量及增速 图13 学而思培优小班教室数量及增速 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据来源：公司财报，上海证券研究所 行业动态 2019年04月29日 图14 好未来各品牌学习中心数量 数据来源：公司财报,上海证券研究所 在线业务表现亮眼，2019Q4学而思网校收入美元计增长187%、人民币计增长204%，收入占比17%；招生增长146%，招生占比39%，估算Q4在线招生约达175万人，全财年预计招生增长188%。其中，线上的促销和短期课程收入占学而思网校的3%、参与学员占学而思网校的42%。在线业务始终保持三位数以上的高速增长，且留存率表现良好。 图 15 好未来在线业务收入增速及占比 图 16好未来在线业务招生人数增速及占比（%） 数据来源：公司财报，上海证券研究所 数据