请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年11月29日买入拼多多（PDD.O）2023Q3财报点评：收入利润表现亮眼，TEMU交易额与收费能力快速提升核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：张伦可联系人：王颖婕0755-819826510755-81983057zhanglunke@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值203.00-213.00美元收盘价139.00美元总市值/流通市值184,674/184,674百万美元52周最高价/最低价139.93/59.67美元近3个月日均成交额877.29百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-2023Q2财报点评：收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升》——2023-08-31《拼多多（PDD.O）-2023Q1财报点评：营收增长强劲，更加重视发展质量》——2023-05-29《拼多多（PDD.O）-2022Q4财报点评：公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速》——2023-03-22《拼多多（PDD.O）-电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升》——2023-03-01《拼多多（PDD.O）-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速》——2022-11-30营收：2023Q3，公司营业收入688亿元，同比增长94%，其中广告营销收入397亿元，yoy+40%；支付通道收入292亿元，yoy+315%，支付通道收入主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV增速约23%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ3GMV近60亿美元，按50%计入收入，贡献约215亿人民币收入。利润：本季度公司non-GAAP净利润170亿元，non-GAAP净利率25%，净利率同比下降10pct，我们认为净利率下滑主要原因是TEMU仍处于早期投放阶段。2023Q3公司毛利率61%，同比下降18pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升55%，销售费率同比下降8pct至32%；管理费用同比下降16%，管理费率同比下降1.5pct至1.1%，研发费用同比上升6%，研发费率同比下降3.5pct至4.1%，公司费用投放更加高效。投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2024年PE15倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2023-2025年收入至2447/3782/5373亿元，调整幅度为+10%/+28%/+40%，主要为了反映公司国内业务收费能力不断提升以及海外业务的快速增长。我们给予主站对应2024年20-21倍PE，给予多多买菜对应2024年0.2倍P/GMV，给予TEMU对应2024年3倍PS，上调公司目标价至203-213美元，距当前上升空间为46%-53%，继续维持“买入”评级。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)93,950130,558244,701378,242537,252(+/-%)57.9%39.0%87.4%54.6%42.0%净利润(百万元)-经调整13830395306197886914120577(+/-%)-185.8%56.8%40.2%38.7%每股收益（元）-经调整2.906.9111.6616.3522.69EBITMargin7.3%23.3%22.8%26.8%25.1%净资产收益率（ROE）10.3%26.8%29.8%34.8%31.8%市盈率（PE）85.635.921.315.210.9EV/EBITDA-6.75.44.24.3市净率（PB）15.7512.067.875.133.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：主站表现稳健，TEMU收入快速增长2023Q3，公司营业收入688亿元，同比增长94%，其中广告营销收入397亿元，yoy+40%；支付通道收入292亿元，yoy+315%，主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV增速约23%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ3GMV近60亿美元，按50%计入收入，贡献约215亿人民币收入。本季度公司non-GAAP净利润170亿元，non-GAAP净利率25%，净利率同比下降10pct，我们认为净利率下滑主要原因是TEMU早期投放阶段。2023Q3公司毛利率61%，同比下降18pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升55%，销售费率同比下降8pct至32%；管理费用同比下降16%，管理费率同比下降1.5pct至1.1%，研发费用同比上升6%，研发费率同比下降3.5pct至4.1%，公司费用投放更加高效。图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%）图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况（%）图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级拼多多目前隐含2024年PE15倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2023-2025年收入至2447/3782/5373亿元，调整幅度为+10%/+28%/+40%，主要为了反映公司国内业务收费能力不断提升以及海外业务的快速增长。我们给予主站对应2024年20-21倍PE，给予多多买菜对应2024年0.2倍P/GMV，给予TEMU对应2024年3倍PS，上调公司目标价至203-213美元，距当前上升空间为46%-53%，继续维持“买入”评级。风险提示美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物64273432691226163665290523营业收入93950130558244701378242537252应收款项54007113133322060729270营业成本317183146292718143317241174存货净额1405077841320营业税金及附加00000其他流动资产6255260066112581174019247175销售费用448025434482701112703138593流动资产合计160909216618370806562859839428管理费用1053314350136392107222937固定资产220310454253746010644财务净开支(2056)(4017)(2424)(5228)(9214)无形资产及其他701134157178198投资收益247(155)(69)(69)(69)投资性房地产1739619323193231932319323资产减值及公允价值变动6562221279327932793长期股权投资00000其他收入(225)(72)603647710资产总计181210237120394540589820869593营业利润96313641361396109750147197短期借款及交易性金融负债013886300030003000营业外净收支72(150)000应付款项768610950321914978983826利润总额97023626461396109750147197其他流动负债8604492054188810276806402359所得税费用19344726113952037027321流动负债合计93730116889224002329595489185少数股东损益00000长期借款及应付债券117891576157615761576归属于母公司净利润7769315385000089379119876其他长期负债577884119114981806长期负债合计123652460276730743381现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计106095119349226769332669492566净利润7769315385000089379119876少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益75115117771167771257151377027折旧摊销14950247286345负债和股东权益总计181210237120394540589820869593公允价值变动损失(656)(2221)(2793)(2793)(2793)财务费用(2056)(4017)(2424)(5228)(9214)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(3032)8441590653691077542每股收益-经调整2.906.9111.6616.3522.69其它2320810750000每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流2878348508106519123782194970每股净资产15.7720.5931.5748.3970.95资本开支0(1063)(686)(720)(756)ROIC-9%6%20%27%32%其它投资现金流(21966)(28596)(38048)(50623)(67356)ROE10%27%30%35%32%投资活动现金流(35562)(22362)(38733)(51343)(68112)毛利率66%76%62%62%55%权益性融资00000EBITMargin7%23%23%27%25%负债净变化(2644)(10213)000EBITDAMargin9%23%23%27%25%支付股利、利息00000收入增长58%39%87%55%42%其它融资现金流3502416685(10886)00净利润增长率--306%59%79%34%融资活动现金流(1875)10(10886)00资产负债率59%50%57%56%57%现金净变动(15994)278995690072438126858股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额2242164273432691226163665P/E-经调整85.635.921.315.210.9货币资金的期末余额64273432691226163665290523P/