收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月31日买入拼多多（PDD.O）2023Q2财报点评：收入利润表现亮眼，主站收费能力不断提升核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-609331570755-81983057xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值136.00-143.00美元收盘价93.22美元总市值/流通市值1,238,509/1,238,509百万美元52周最高价/最低价104.95/38.80美元近3个月日均成交额721.73百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-2023Q1财报点评：营收增长强劲，更加重视发展质量》——2023-05-29《拼多多（PDD.O）-2022Q4财报点评：公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速》——2023-03-22《拼多多（PDD.O）-电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升》——2023-03-01《拼多多（PDD.O）-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速》——2022-11-30《拼多多（PDD.O）-营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好》——2022-08-31营收：2023Q2公司营业收入523亿元，同比增长66%，其中广告营销收入379亿元，yoy+51%；支付通道收入143亿元，yoy+131%，主要由多多主站和TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入主要为主站广告收入，据我们测算，Q2公司主站GMV增速约35%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，多多Q2收入增速显著超越国内其他电商平台，阿里2023Q2电商业务CMRyoy+10%，京东零售收入yoy+5%，唯品会收入yoy+14%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台的高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ2GMV近30亿美元，按30%计入收入，贡献约65亿人民币收入。利润：本季度公司non-GAAP净利润153亿元，yoy+42%，non-GAAP净利率29%，净利率同比下降5pct，我们认为净利率下滑主要原因是TEMU亏损以及主站加大营销投入。2023Q2公司毛利率64%，同比下降11pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升55%，销售费率同比下降2pct至34%，费用提升主要受主站618投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响；管理费用同比下降28%，管理费率同比下降1.5pct至1.1%，研发费用同比上升5%，研发费率同比下降3.1pct至5.2%，公司费用投放更加高效。值得一提的是，本季度公司利息收入22.9亿，同比提升208%。投资建议：维持“买入”评级。SOTP估值下，我们给予多多买菜P/GMV0.2x，拼多多目前隐含2023年主站PE11.8倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务快速发展带动支付通道收入高速增长。我们调整2023-2025年收入至2224/2953/3833亿元，调整幅度为+12.2%/+8.6%/+8.3%，主要为了反映公司国内业务格局稳定、收费能力不断提升以及海外业务的快速增长，调整2023-2025年经调整净利润至652/845/1077亿元，调整幅度为+33%/+28%/+27%，主要反映主站盈利能力持续提升。我们维持公司目标价136-143美元，距当前上升空间为46%-53%，继续维持“买入”评级。风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)93,950130,558222,431295,303383,283(+/-%)57.9%39.0%70.4%32.8%29.8%净利润(百万元)-经调整13830395306521684498107741(+/-%)-185.8%65.0%29.6%27.5%每股收益（元）-经调整2.906.9112.2715.9020.27EBITMargin7.3%23.3%26.1%26.5%25.9%净资产收益率（ROE）10.3%26.8%30.7%29.2%27.0%市盈率（PE）58.524.613.810.78.4EV/EBITDA-6.75.04.95.0市净率（PB）10.768.245.313.762.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：主站收费能力不断提升，TEMU对利润影响有限2023Q2，公司营业收入523亿元，同比增长66%，其中广告营销收入379亿元，yoy+51%；支付通道收入143亿元，yoy+131%，主要由多多主站和TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入主要为主站广告收入，据我们测算，Q2公司主站GMV增速约35%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，多多Q2收入增速显著超越国内其他电商平台，阿里2023Q2电商业务CMRyoy+10%，京东零售收入yoy+5%，唯品会收入yoy+14%，除了受益于消费降级趋势外，也与平台的高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ2GMV近30亿美元，按30%计入收入，贡献约65亿人民币收入。本季度公司non-GAAP净利润153亿元，yoy+42%，non-GAAP净利率29%，净利率同比下降5pct，我们认为净利率下滑主要原因是TEMU亏损以及主站加大营销投入。2023Q2公司毛利率64%，同比下降11pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升55%，销售费率同比下降2pct至34%，费用提升主要受主站618投放大量优惠券促进消费和海外业务投入影响；管理费用同比下降28%，管理费率同比下降1.5pct至1.1%，研发费用同比上升5%，研发费率同比下降3.1pct至5.2%，公司费用投放更加高效。值得一提的是，本季度公司利息收入22.9亿，同比提升208%。图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%）图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：拼多多经调整各项费用率和EBIT利润率情况（%）图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：维持“买入”评级SOTP估值下，我们给予多多买菜P/GMV0.2x，拼多多目前隐含2023年主站PE11.8倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2023-2025年收入至2224/2953/3833亿元，调整幅度为+12.2%/+8.6%/+8.3%，主要为了反映公司国内业务格局稳定、收费能力不断提升以及海外业务的快速增长；调整2023-2025年经调整净利润至652/845/1077亿元，调整幅度为+33%/+28%/+27%，主要反映主站盈利能力持续提升。我们维持公司目标价136-143美元，距当前上升空间为46%-53%，继续维持“买入”评级。风险提示美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物64273432673211112789163526营业收入93950130558222431295303383283应收款项54007113121181608920882营业成本31718314627348697562129694存货净额140401533709营业税金及附加00000其他流动资产6255260066102335135861176338销售费用448025434477538101759132077流动资产合计160909216618341226469055632595管理费用1053314350132951764722133固定资产220310454510797111411财务净开支(2056)(4017)(2185)(3972)(5779)无形资产及其他701134157178198投资收益247(155)484848投资性房地产1739619323193231932319323资产减值及公允价值变动6562221304930493049长期股权投资00000其他收入(225)(72)725769833资产总计181210237120365216496528663526营业利润9631364136411986173109088短期借款及交易性金融负债013886300030003000营业外净收支72(150)000应付款项768610950254983386545028利润总额9702362646411986173109088其他流动负债8604492054164073216682283558所得税费用19344726120121614420437流动负债合计93730116889192571253547331586少数股东损益00000长期借款及应付债券117891576157615761576归属于母公司净利润776931538521077003088651其他长期负债577884119114981806长期负债合计123652460276730743381现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计106095119349195338256621334968净利润776931538521077003088651少数股东权益00000资产减值准备00000股东权益75115117771169878239908328559折旧摊销14950247286347负债和股东权益总计181210237120365216496528663526公允价值变动损失(656)(2221)(3049)(3049)(3049)财务费用(2056)(4017)(2185)(3972)(5779)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(3032)8441391992365532901每股收益-经调整2.906.9112.2715.9020.27其它2320810750000每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流28783485088850490921118849每股净资产15.7720.5931.9745.1461.82资本开支0(1063)(686)(720)(756)ROIC-9%6%22%33%36%其它投资现金流(21966)(28596)(38048)(50623)(67356)ROE10%27%31%29%27%投资活动现金流(35562)(22362)(38733)(51343)(68112)毛利率66%76%67%6