2021年报点评：经调整净利润表现亮眼，多项举措提升运营能力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 雍禾医疗（02279.HK）2021年报点评 经调整净利润表现亮眼，多项举措提升运营能力 2022年03月25日 [Table_Summary]  事件：公司于3月24日发布2021年全年业绩公告，报告期内，公司实现营业收入21.69亿元，同比+32.3%；实现净利润1.20亿元，同比-26.4%；实现经调整净利润1.81亿元，同比+32.8%，业绩表现符合此前市场预期。  收入同比+32.3%彰显韧性，经调整净利润表现亮眼。2021年公司位于南京、无锡等地区的11家医疗机构先后受到新冠疫情冲击而暂时关闭或限制客流量，同时位于扬州、漳州及汕头的3家新建院部开业及位于乌鲁木齐的医疗机构升级均被推迟，在上述外部因素的不利影响下，公司依然实现营业收入21.69亿元，同比+32.3%，体现出强大的经营韧性。业绩方面，公司经调整净利润同比+32.8%至1.81亿元，表现亮眼。  销售费用投放持续前置，经调整净利率基本保持稳定。费用率方面，公司延续此前营销费用前置投放的打法，在2021年上半年通过冠名腾讯NBA赛事等方式锁定植发精准客群，销售费用率同比+1.8 PCT至49.5%；此外，管理和研发费用率分别同比+1.5、-0.1 PCT至11.4%与0.6%。盈利能力基本保持稳定，毛利率小幅下滑1.8 PCT至72.8%，经调整净利率同比+0.02 PCT至8.35%。  植发收入同比+10.8%，客群结构呈现持续优化趋势。2021年公司植发业务实现收入15.65亿元，同比+10.8%。接受植发手术的患者人数达到58464人，同比+15.3%，其中优质级服务患者人数达到4435人，占比由2020年的3.6%提升至7.6%，体现出公司客群结构的持续优化，未来有望提升植发客单价水平。植发业务毛利率较2020年略有下滑，同比-2.4 PCT至72.7%。  医疗养固收入同比+173.1%，与植发业务良好协同。2021年公司医疗养固业务实现收入5.82亿元，同比+173.1%。接受医疗养固的患者人数达到105275人，同比+78.1%。医疗养固与植发业务互相引流，实现良好协同，其中植发患者术后选择医疗养服务的转化率为44.6%，医疗养固后选择植发手术的转化率为4.4%。此外，医疗养固业务客单价水平大幅提升，同比+53.4%至5531元。  2022年公司开店进程加速，多项举措提升运营能力。预计2022年公司在全国的植发医疗机构数量将接近70家，并将建成12-15家独立的史云逊健发中心。同时，公司推出《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，进一步提升行业标准化程度与透明度；此外，公司还将持续运用科技化、智能化手段提升服务效率。  投资建议：雍禾医疗作为国内领先的连锁植发机构，通过标准化、透明化运营建立先发优势，并通过持续前置的营销投入打造优质品牌力，未来将持续享受行业扩容红利。预计公司2022-2024年分别实现归母净利润2.33、3.34、4.57亿元，实现EPS 0.44、0.63、0.87元，当前股价对应PE分别为22、16与11倍，维持“推荐”评级。  风险提示：植发需求不及预期，疫情影响超出预期，竞争格局恶化等。  风险提示：植发需求不及预期，疫情影响超出预期，竞争格局恶化等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2175 3012 4178 5669 增长率（%） 33% 38% 39% 36% 归属母公司股东净利润（百万元） 118 233 334 457 增长率（%） -20% 98% 43% 37% 每股收益（元） 0.23 0.44 0.63 0.87 PE 57 22 16 11 PB 4.0 2.7 2.3 1.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年03月24日收盘价，汇率按照2022年3月25日星期五日汇率1港元=0.8137元人民币技术。） 2022年3月25日星期五汇率1港元=0.8137元人民币计算） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 12.20港元 [Table_Author] 分析师： 刘文正 执业证号： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 研究助理： 纪向阳 执业证号： S0100121070013 电话： 15250962352 邮箱： jixiangyang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生商社】雍禾医疗（02279.HK）公司深度报告：应得雍禾力,春来黑发新 雍禾医疗(2279.HK)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCEDETAIL] 利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,175 3,012 4,178 5,669 成长能力（%） 营业成本 589 752 1,039 1,412 营业收入 32.74% 38.46% 38.73% 35.67% 销售费用 1,073 1,547 2,116 2,836 营业利润 -3.53% 55.51% 44.20% 35.49% 管理费用 248 291 416 598 归属母公司净利润 -20.00% 98.34% 43.10% 37.03% 财务费用 46 35 40 56 盈利能力（%） 毛利率 72.86% 75.03% 75.13% 75.08% 营业利润 256 398 574 778 净利润率 5.53% 7.74% 7.99% 8.07% 利润总额 210 363 534 721 ROE 6.92% 12.07% 14.73% 16.79% 所得税 90 130 200 264 ROIC 0.08 0.10 0.11 0.13 偿债能力 净利润 120 233 334 457 资产负债率 46.92% 52.38% 55.53% 56.56% 少数股东损益 0 0 0 0 净负债比率 -0.88 -0.90 -1.03 -1.12 流动比率 2.37 2.02 1.91 1.89 归属母公司净利润 118 233 334 457 速动比率 2.30 1.98 1.87 1.85 EBITDA 252 519 698 905 经营效率 EPS（元） 0.23 0.44 0.63 0.87 应收账款周转天数 0.68 0.74 0.82 0.90 存货周转天数 162.43 176.67 165.90 168.33 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 16.32 13.51 13.05 14.29 流动资产 1,749 2,546 3,557 4,688 每股指标（元） 现金 1,566 2,308 3,212 4,230 每股收益 0.23 0.44 0.63 0.87 应收账款 13 17 25 34 每股净资产 0.83 0.87 1.51 1.79 存货 53 45 72 101 每股经营现金流 3.22 3.67 4.30 5.17 其他 116 176 247 323 估值分析 非流动资产 1,451 1,510 1,536 1,579 PE 57 22 16 11 固定资产 450 558 610 657 PB 4.0 2.7 2.3 1.9 无形资产 966 918 892 888 EV/EBITDA 20.81 6.75 5.86 3.73 其他 35 35 35 35 资产总计 3,200 4,057 5,094 6,268 现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动负债 738 1,262 1,865 2,481 经营活动现金流 437 457 795 944 短期借款 74 474 674 874 净利润 118 233 334 457 应付账款 36 56 80 99 折旧摊销 0 121 124 127 其他 627 732 1,111 1,508 少数股东权益 0 0 0 0 非流动负债 763 863 963 1,063 营运资金变动及其他 320 103 337 360 长期借款 0 100 200 300 投资活动现金流 -194 -180 -150 -170 租赁负债 资本支出 0 -180 -150 -170 其他 763 763 763 763 其他投资 -194 0 0 0 负债合计 1,501 2,125 2,828 3,544 筹资活动现金流 1,028 465 260 244 少数股东权益 0 0 0 0 借款增加 48 500 300 300 股本(万) 1 1 1 1 普通股增加 0 0 0 0 留存收益和资本公积 1,698 1,931 2,265 2,722 已付股利 0 -35 -40 -56 归属母公司股东权益 1,699 1,932 2,266 2,723 其他 980 0 0 0 负债和股东权益 3,200 4,057 5,094 6,268 现金净增加额 1,273 742 904 1,018 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 雍禾医疗(2279.HK)/消费者服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参