海外公司深度研究系列二：下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月01日买入拼多多（PDD.O）电商深度研究系列二——下沉市场格局清晰，白牌带动主站收费能力快速提升核心观点公司研究·海外公司深度报告互联网·互联网II证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值136.00-143.00美元收盘价86.00美元总市值/流通市值108,737/108,737百万美元52周最高价/最低价104.95/23.21美元近3个月日均成交额857.95百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多（PDD.O）-营收利润加速增长，跨境业务发展迅速》——2022-11-30《拼多多（PDD.O）-营收及业绩逆势增长强劲，第二曲线势头良好》——2022-08-31《拼多多（PDD.O）-行业低景气度下核心业务增长优异》——2022-05-30《拼多多（PDD.O）-品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓》——2022-03-23电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现。平台电商佣金与广告收入普遍二八开，广告占比高弹性大，是平台收入的重中之重。电商平台商业化本质为平台对流量的再分配，流量价格（广告收入）是平台价值的集中体现，应从竞争格局、商家和用户等多个角度全面分析。供需框架下，我们将商业化收入从流量运营和商家运营角度进行拆解，并将广告收入影响因素拆解为平台GMV基础、AD加载率、商家付费意愿和付费能力几个要素。拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力。1）2015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现；2）2019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力，激烈竞争下，商家付费意愿削弱，拼多多广告货币化率增速有所放缓；3）2021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，外部竞争减弱背景下，平台优化推广工具提升广告费率，平台货币化率大幅提升。拼多多主站收入提升逻辑：白牌商家是收入增量主要来源。1）拼多多性价比电商头部地位确立后，主要通过提升商家广告端的支出提升收入，C端低价心智未受影响；2）多多现阶段仍在提升平台调性，品牌入驻多多可获得流量扶持和费用减免，白牌是平台货币化收入主要来源。3）拼多多低价优先的流量逻辑和品牌树立形象营销的诉求难以在一个App里同时兼容，我们认为品牌化将作为拼多多平台调性提升的手段长期坚持，现阶段及未来几年收入增长主要依靠白牌商家。未来拼多多主站收入前景及空间测算：下沉市场竞争格局无较大变动前提下，我们认为限制多多货币化率发展的主要因素为商家付费能力，预计2026年拼多多主站货币化率接近5.5%。预计平台收入从2021年的869亿增长至2026年的3,289亿，5年CAGR29%，主站GMV5年CAGR17%，货币化率年复合增长0.44pct。盈利预测与估值：看好拼多多主站利润释放能力，维持“买入”评级。我们认为公司外部竞争格局稳定，推广工具不断迭代有利于收入提升，调整未来3年的收入预测至1318/1795/2342亿元，调整幅度4%/17%/28%，考虑公司主站利润逐步释放，跨境电商进展顺利，上调目标价至136-143美元，较原目标价上调89%/72%，相对当前股价空间为58%-66%，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险、行业监管风险、中美竞争加剧风险。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)59,49293,950131,794179,519234,167(+/-%)97.4%57.9%40.3%36.2%30.4%净利润(百万元)-经调整-2,96513,83037,63041,87747,141(+/-%)30.5%--172.1%11.3%12.6%每股收益（元）-经调整-0.622.426.567.308.22EBITMargin-15.8%7.3%22.4%17.0%14.0%净资产收益率（ROE）-11.9%10.3%26.7%21.8%19.4%市盈率（PE）-240.361.922.820.518.2EV/EBITDA-20.86.98.49.8市净率（PB）11.8411.398.376.545.28资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录引言..........................................................................5电商收入分析框架：货币化率是平台议价权的集中体现..............................6拼多多复盘：对商家的话语权决定平台收费能力....................................82015-2018：多多完成流量/商家早期积累，货币化率的提升主要系开启广告变现................82019-2021Q2：多多争夺五环内份额，GMV成收入增长主要驱动力............................102021Q3至今：下沉市场竞争格局清晰，平台货币化率大幅提升..............................13收入提升逻辑：白牌是多多收入增量主要来源.....................................17平台通过提升广告费率提升收入，C端低价心智未受影响...................................17多多收入提升主要由白牌商家贡献，品牌商家仍处于扶持阶段...............................17品牌化能否成为多多第二曲线？.........................................................18未来主站收入前景及空间测算...................................................19多多主站收入前景：收入将随平台价值不断提升...........................................19多多收入测算.........................................................................20估值与投资建议...............................................................23估值.................................................................................23投资建议.............................................................................24风险提示.....................................................................25竞争加剧风险.........................................................................25行业监管风险.........................................................................25政策风险.............................................................................25财务预测与估值...............................................................26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：2017Q1-2022Q3拼多多货币化率增长情况.................................................5图2：2017Q1-2022Q3拼多多主站收入情况（百万元）...........................................6图3：2017Q1-2022Q3拼多多支付GMV增长情况（亿元）.........................................6图4：阿里巴巴与拼多多佣金率变化情况（%）.................................................6图5：阿里巴巴与拼多多广告货币化率变化情况（%）...........................................6图6：电商平台广告收入分拆逻辑框架........................................................7图7：拼多多电商业务竞争情况..............................................................7图8：2017Q2起拼多多自营业务停止（%）.....................................................8图9：2017年起拼多多主要收入来源由自营转向平台（百万元）..................................8图10：2017年拼多多开启广告推广并成为营收主要来源（%）....................................9图11：2017-2018年多多广告货币化率随商家数量上升迅速提升（万家）..........................9图12：2017-2018年拼多多月活用户快速增长（百万，%）.......................................9图13：2017年拼多多GMV环比增速保持在100%以上（亿元，%）.................................9图14：2019-2021年阿里、京东和拼多多在下沉市场竞争激烈...................................10图15：2019年拼多多完成对下沉市场的覆盖进入五环内（百万人）..............................11图16：2019年拼多多用户增长趋缓，平台亟需新的增长点（百万人）............................11图17：2018年和2020年拼多多AAC先后超过京东和阿里（亿人）...............................11图18：2019-2021年拼多多市场份额稳步增长.................................................11图19：2019-2021Q2多多GMV保持高速增长（亿元）...........................................12图20：2019-2021年竞争导致各家广告货币化率增速趋缓（%）..................................12图21：拼多多、淘宝特价版、京喜首页（从左到右）频道模块类似..............................12图22：受促活拉动，2019年多多MAU同比增速提升（百万）....................................13图23：百亿补贴提升单均价，2019年单商家年GMV重拾增长（万家，万元）......................13图24：多