轻工造纸行业研究：海外新型烟草系列深度七：合规雾化重启新成长，HNB格局重塑带动供应链机遇

基本结论 全球市场概览：欧美合规雾化扩容趋势确定，Hilo有望重塑HNB行业竞争格局。雾化电子烟方面，2024年以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，限制非法电子烟的进口、运输和分销。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式及开放式产品需求转换过程中，合规企业发展机遇正重新开启。HNB方面，各烟草巨头竞相布局其中，美国市场26年有望正式开启，其全球渗透率有望进一步提升，将带来广阔扩容空间。25年9月以来，Hilo相继在日本、波兰和意大利上市，全球推广节奏明确，并且在波兰市场目前促销力度有所加大。凭借Hilo优秀的产品性能且BAT进一步完善营销策略后，Hilo有望重塑当前HNB竞争格局。菲莫国际：25Q3新型烟草延续较优增长，期待26年IQOS登陆美国市场。2025Q1-Q3，菲莫国际新型烟草业务实现 营收125亿元，同比增长16.0%%，收入占比同比提升3.0pct至41.3%，其中25Q3新型烟草营收同比+18.9%至44亿美元，延续较优增长态势。加热烟草方面，25Q1-Q3公司HNB出货量达1167亿支，同比增长12.2%，其中25Q3出货量同比+15.5%至408.36亿支。截止25Q3，IQOS全球市占率同比提升0.5pct至5.8%，环比25Q2提升0.1pct，其中日本/意大利/波兰/德国市占率同比分别+1.7pct/+1.6pct/+0.9pct/+0.6pct至31.7%/18.2%/9.5%/6.5%。IQOSiluma产品已提交美国PMTA审核，期待2026年正式上市美国，美国市场的巨大增量空间值得期待。尼古丁袋方面，25Q1-Q3,尼古丁袋销量为6.6亿罐，同比增长44.0%，其中25Q3尼古丁袋销量为2.2亿罐，同比增长36.5%。截止25Q3，ZYN在美国市场的占有率为66.8%，保持绝对的领先地位。英美烟草：25H1雾化仍有一定承压，加速布局Glo hilo有望持续放量。2025H1，公司新型烟草业务收入达16.89 亿英镑，同比下降1.2%，其中雾化电子烟收入7.56亿英镑，同比下降15.0%，加热不燃烧产品收入4.54亿英镑，同比下降3.2%，口含烟业务收入增长36.5%至4.79亿英镑。雾化方面，受市场竞争加剧、非法产品冲击影响仍在及公司调整库存等因素影响，25H1美国市场雾化电子烟销量为1.23亿支，同比减少13.4%。欧美合规雾化扩容趋势已十分明确，公司雾化业务有望持续修复。加热烟草方面，截止25H1,Glo在主要国家市占率较24年底增长0.4pct至16.8%。2025年9月以来，Glo hilo已在日本、波兰和意大利上市，英美烟草持续向hilo投入充足的营销推广资源，全球推广节奏明确。奥驰亚：25Q3口含烟营收小幅下降，NJOY已完成改良设计有望重新上市。2025Q1-Q3，奥驰亚口含烟草业务收入为 20.96亿美元，同比增长0.6%，其中25Q3收入为6.89亿美元，同比下降4.6%。2025Q1-Q3，On!实现销量1.34亿罐，同比+14.8%，25Q3实现销量0.42亿罐，同比增长0.7%。25Q3口含烟收入下降，主因出货量减少及价格更低的on!占口含烟比重上升带来的产品结构变化，更高定价抵消部分下滑。截止25Q3，on!品牌在美国市占率为8.7%，较2024年底+0.4pct。雾化业务上，公司已完成NJOY ACE的改良设计，在规避受争议专利的侵权风险基础上评估在美国重新上市的可能性，专利纠纷解决后NJOY ACE有望重新上市。帝国烟草：新型烟草营收增速优于整体，欧洲市场为重要驱动。FY2025公司新型烟草业务表现较优，实现收入3.68 亿英镑，同比增长11.9%。FY2025欧洲地区新型烟草实现总营收2.80亿英镑，同比增长7.7%，其中25H2实现营收1.49亿英镑，同比增长3.5%。公司于英国和法国市场推出blu套装、于意大利和希腊推出Pulze 3.0加热设备，并改良Zone品牌。得益于雾化、加热烟草及尼古丁袋新品均取得较好市场反馈，欧洲市场收入保持稳定增长。日本烟草：25Q3新型烟草延续高增长，坚定推进Ploom Aura全球拓展。2025Q1-Q3，日本烟草新型烟草业务实现营 收913亿日元，同比增长20.7%，实现销量101亿支，同比增长27.0%，其中日本市场销量达82亿支，同比增长27.0%。依托Ploom产品在新兴市场的拓展，25Q3海外销量达19亿支，同比增长27.0%。25Q3新型烟草营收为355亿日元，同比增长42.6%，销量为38亿支，同比增长40.1%。截至25Q3，日本烟草在日本市场加热烟草市占率较25Q2提升1.9pct至15.5%。截止8月Ploom Aura累计销量突破200万台，为日烟史上最快记录。9月Ploom Aura开启全球发售，目前已在瑞士及罗马尼亚上市，整体市场反馈较积极。日烟计划在2025到2027年间投资6500亿日元用于Ploom Aura的研发和市场推广，行业竞争正逐步加剧，加热烟草正成为各烟草巨头发力竞争的重点领域。投资建议 从海外各烟草巨头2025年发展来看，传统卷烟销量下滑已是不可逆转的趋势，各烟草巨头均将新型烟草作为保障公 司长期发展的核心动力。重点推荐关注思摩尔国际，在欧美合规雾化市场显著扩容、hilo全球推广节奏不断持续放量在即的背景下，公司有望从中充分受益。此外建议关注新型烟草（雾化、HNB、口含烟）产业链其余相关标的。风险提示 国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；PMTA认证不通过 内容目录 一、欧美合规雾化扩容趋势确定，Hilo有望重塑HNB行业竞争格局....................................51.1雾化电子烟：美国打击非法电子烟力度不断强化，欧洲已开启禁售一次性烟进程..................51.2 HNB：各烟草巨头持续加大投入，Hilo有望成为行业破局者...................................6二、菲莫国际：新型烟草延续较优增长态势，期待26年IQOS登陆美国市场.............................92.1 IQOS延续优异表现，期待26年登陆美国市场..............................................102.2 IQOS领先地位仍突出，重点国家市占率稳步提升...........................................112.3口含烟聚焦渠道下沉与风味迭代，持续拓展非美新兴市场....................................13三、英美烟草：雾化仍有一定承压，加速布局Glo hilo有望全面放量.................................143.1新型烟草用户规模持续扩大，持续推进无烟化战略..........................................143.2雾化电子烟：非法产品冲击影响未褪，VUSE优势市场地位仍在...............................163.3加热不燃烧：hilo全球推广节奏明确，有望重塑HNB行业竞争格局...........................173.4口含烟：Velo Plus新品广受市场欢迎，美国市场贡献核心增量..............................18四、奥驰亚：口含烟营收保持稳定，NJOY已完成改良设计期待重新上市...............................19五、帝国烟草：新型烟草营收增速优于整体，欧洲市场为重要驱动....................................20六、日本烟草：Ploom Aura新品市场反馈较好，整体营收保持较快增长..............................21七、投资建议..................................................................................23风险提示......................................................................................23 图表目录 图表1：2024年以来美国持续加大对非法电子烟的打击力度..........................................5图表2：欧洲各国已开启全面禁售一次性烟进程....................................................6图表3：全球加热烟草市场规模变动..............................................................7图表4：全球加热烟草渗透率变动................................................................7图表5：各国加热烟草渗透率快速提升............................................................7图表6：IQOS产品迭代一览......................................................................8图表7：英美烟草Glo Hilo全球推广节奏明确.....................................................8图表8：菲莫国际历年营收及增速................................................................9图表9：菲莫国际新型烟草产品历年营收及增速....................................................9图表10：菲莫国际各季度营收（亿美元）及增速...................................................9图表11：新型烟草产品各季度营收（亿美元）及增速...............................................9图表12：菲莫新型烟草收入占比逐年上升........................................................10图表13：菲莫国际加热烟草销售量（亿支）及增速................................................10图表14：菲莫国际新型烟草消费人数及传统烟民转化占比..........................................10 图表15：IQOS烟具收入（百万美元）及增速......................................................11图表16：IQOS烟具收入占新型烟草收入比重......................................................11图表17：IQOS覆盖城市数量....................................................................11图表18：HTU主要国家市占率...................................................................11图表19：欧洲地区新型烟草营收（百万美元）及增速..............................................