15附息国债26发行点评：破“3”繁华后市场应该也需要趋于平常

债券定价 1 2015年10月21日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债26 债券代码 150026.IB 发行总额（亿元） 280 期限(年) 7 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 1 招标方式 混合式 招标标的 利率 招标时间 2015-10-21 中标价格/利率（%） 3.05 认购倍数 1.99 发行点评 1. 工业、投资再度滑坡，GDP失守“7”关口 三季度GDP失守“7”关口，全年保7困难重重。工业投资在市场已有所预期下再度跌破预期，这表明经济实际运行困难程度要大于市场普遍认识。受9月中秋、国庆双节提振，消费数据勉力上升。当前阶段投资仍然是中国经济第一增长动力，经济保增长还是要求加大投资力度。经济未有明显起色，反而疲态加剧，成为债牛的一大重要基石。 2. 资金充裕，稳中有动 近来资金面平稳运行，宽松格局持续，各项资金价格稳中有动。央行逆回购缩量，创下7月16日以来最低水平，但鉴于目前流动性充裕局面，影响甚微。另外本月的缴税仍在进行中，但几乎无太大冲击。资金充裕也有利于一级市场发行。 3. 机构配置需求仍在 今日招标的国债认购倍数为1.99，需求稍显一般，中标边际利率为3.10%，投标比较分散，说明此次发行机构的博边际情绪较明显。与上周火爆的认购相比，无论是周一还是此次的发行就显得比较逊色，但拉长期限来看1.99的认购倍数仍属于不错的成绩，机构配置需求仍在。 4. 破“3”繁华后市场应该也需要趋于平常 此次的发行与前一周的10年期国债招标破“3”的壮观景象相比就显得比较平淡，整体中规中矩。债市在经历了一轮快速上涨后，正如我们之前所预期，出现了调整行情。中长端已下降至低位，期限利差极度压缩，再度下行空间受制。受此影响，市场短期将以调整为主。但债牛形势明朗，不惧调整。破“3”繁华后市场需回归理性，应该也需要趋于平常。 日期：2015年10月21日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 破“3”繁华后市场应该也需要趋于平常 ——15附息国债26发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年10月21日 一、招标结果 财政部于今日招标的280亿7年期附息国债的中标利率为3.05%，低于银行间十年期国债收益率2.96BP，其投标倍数为1.99，需求稍显一般；中标边际利率为3.1%，投标情况比较分散。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债26 2015-10-21 7 3.05 3.0796 -2.96 1.99 二、发行点评 1.工业、投资再度滑坡，GDP失守“7”关口 周一，国家统计公布了一系列经济数据。三季度GDP增速为6.9%，略高于预期6.8%，但低于前值7%，为近六年来首次破7。9月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.7%，比8月份下行0.4个百分点，不及预期。1-9月份，全国固定资产投资同比增长10.3%，增速比1-8月份回落0.6%。9月份社会消费品零售总额同比名义增长10.9%，较上月增长0.1个百分点。三季度我国面临世界经济复苏不及预期和国内经济下行压力加大的困难局面致使三季度GDP失守“7”关口，全年保7困难重重。工业投资在市场已有所预期下再度跌破预期，这表明经济实际运行困难程度要大于市场普遍认识。另外受9月中秋、国庆双节提振，消费数据勉力上升，为此次公布数据中唯一看点。当前阶段投资仍然是中国经济第一增长动力，经济保增长还是要求加大投资力度，这已从近期发改委等部门加大铁路等基础设施投资审批实践中得到印证。经济未有明显起色，反而疲态加剧，成为债牛的一大重要基石。 图 1 工业、投资和消费当月同比增速（%） 图 2 CPI、PPI当月同比（%） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.00工业 投资 消费 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002010/...2010/...2010/...2010/...2011/...2011/...2011/...2011/...2012/...2012/...2012/...2012/...2013/...2013/...2013/...2013/...2014/...2014/...2014/...2014/...2015/...2015/...2015/...GDP当季同比 债券定价 3 2015年10月21日 2.资金充裕，稳中有动 近来资金面平稳运行，宽松格局持续，各项资金价格稳中有动。周二公开市场上，央行开展了期限为7天，交易量为250亿元的逆回购操作，中标利率为2.35%，当日实现净回笼150亿元。央行逆回购缩量，创下7月16日以来最低水平，但鉴于目前流动性充裕局面，影响甚微。另外本月的缴税仍在进行中，但几乎无太大冲击。从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率涨跌互现，但整体变动幅度均不大，维持平稳运行态势。资金充裕也有利于一级市场发行。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.9204 1.55 1.61 R007 2.4324 -0.84 0.4 R014 2.7614 5.17 2.15 R021 2.8186 2.29 -23.15 R1M 3.0278 0.84 -0.52 R3M 3.2522 -3.5 6.19 数据来源：wind，上海证券研究所 3.机构配置需求仍在 本周由于增发了30年期的超长期国债，导致利率债供给量较上周大幅上升。根据最新数据显示，本周利率债发行规模为2551亿元，较前期增加1200多亿元。供给方面存在一定压力。今日招标的国债认购倍数为1.99，需求稍显一般，中标边际利率为3.10%，投标比较分散，说明此次发行机构的博边际情绪较明显。与上周火爆的认购相比，无论是周一还是此次的发行就显得比较逊色，但拉长期限来看1.99的认购倍数仍属于不错的成绩，机构配置需求仍在。 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15附息国债25 2015-10-19 3.74 30.00 100.00 3.74 3.8557 -11.57 1.88 15附息国债24 2015-10-16 2.41 1.00 100.00 2.41 2.4190 -0.9 1.75 15贴现国债11 2015-10-16 0.25 99.43 2.31 2.3395 -2.95 2.76 15附息国债23 2015-10-14 2.99 10 100 2.99 3.1064 -11.64 2.06 15贴现国债10 2015-10-9 0.25 99.44 2.29 2.1806 10.94 3.04 15附息国债22 2015-9-23 2.92 3.00 100.00 2.92 2.9815 -6.15 2.02 15附息国债21 2015-9-21 3.74 20.00 100.00 3.74 3.6740 6.6 1.70 15附息国债20 2015-9-18 2.31 1.00 100.00 2.31 2.3062 0.38 1.61 15附息国债14(续2) 2015-9-16 3.30 7.00 100.74 3.2861 3.3149 -2.88 2.46 15附息国债13(续发) 2015-9-14 2.44 2.00 100.20 2.6457 2.6374 0.83 1.51 15贴现国债09 2015-9-11 0.50 98.87 2.3200 2.2996 2.04 3.11 15附息国债16(续2) 2015-9-9 3.51 10.00 102.19 3.3161 3.3603 -4.42 2.93 债券定价 4 2015年10月21日 15附息国债19 2015-09-07 3.1400 5.00 100.00 3.14 3.1459 -0.59 2.29 15附息国债12(续发2) 2015-08-26 2.7300 3.00 100.25 2.86 2.9376 -7.76 1.69 15贴现国债08 2015-08-21 0.50 98.88 2.2881 2.2695 1.86 3.04 15附息国债14（续发） 2015-08-19 3.3 7 99.18 3.5039 3.5104 -0.65 2.07 15附息国债11(续发2) 2015-8-12 3.1 5 100.08 3.2377 3.2516 -1.39 1.8 15附息国债18 2015-8-7 2.16 1 100 2.16 2.2073 -4.73 2.92 15附息国债16(续发) 2015-8-5 3.51 10 100.77 3.45 3.47 -2 2.17 15附息国债12(续发) 2015-7-29 2.73 3 100.22 2.79 2.8654 -7.54 1.67 15附息国债17 2015-7-24 3.94 30 100 3.94 3.9593 -1.93 1.59 15附息国债11(续发) 2015-7-22 3.1 5 100.46 3.11 3.1765 -6.65 1.91 15附息国债16 2015-7-15 3.51 10 100 3.51 3.5341 -2.41 1.90 15附息国债15 2015-7-10 2.4 1 100 2.4 2.2655 13.45 1.48 15附息国债14 2015-7-8 3.3 7 100 3.3 3.4151 -11.51 1.85 15附息国债13 2015-6-24 2.44 2 100 2.44 2.3244 11.56 1.42 15附息国债07(续2) 2015-6-17 3.54 7 100.98 3.54 3.5394 0.06 2.05 15附息国债12 2015-6-10 2.73 3 100 2.73 2.8572 -12.72 2.06 15附息国债05(续2) 2015-6-3 3.64 10 101.59 3.64 3.588 5.2 2.50 15附息国债11 2015-5-27 3.1 5 100 3.1 3.1997 -9.97 2.25 15附息国债10 2015-5-22 3.99 50 100 3.99 4.1607 -17.07 2.45 15附息国债07(续发) 2015-5-20 3.54 7 101.69 3.54 3.3746 16.54 2.60 15附息国债04(续2) 2015-5-13 3.22 3 101.4 2.8714 2.9941 -12.27 2.39 15附息国债09 2015-5-8 2.66 1 100 2.66 2.6912 -3.12 2.54 数据来源：wind，上海证券研究所 4.破“3”繁华后市场应该也需要趋于平常 本期发行的7年期附息国债，其中标利率低于二级市场收益率2.96BP，认购倍数为1.99。此次的发行与前一周的10年期国债招标破“3”的壮观景象相比就显得比较平淡，整体中规中矩。债市在经历了一轮快速上涨后，正如我们之前所预期，出现了调整行情。中长端已下降至低位，期限利差极度压缩，再度下行空间受制。受此影响，市场短期将以调整为主。但债牛形势明朗，不惧调整。破“3”繁华后市场需回归理性，应该也需要趋于平常。 债券定价 5