15附息国债04发行点评：股债冰火两重天 一级市场阴霾难散

债券定价 1 2015年3月25日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债04 债券代码 150004.IB 发行总额（亿元） 200 期限(年) 3 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 1 招标方式 混合式 招标标的 利率 招标时间 2015-03-25 中标价格/利率（%） 3.22 认购倍数 2.5 发行点评 1. 3月PMI意外创新低，经济回稳添阴影 本月汇丰PMI逊预期下滑表明经济仍延续“底部徘徊，有限复苏”态势，制造业仍面临下行压力。这也正好说明了前两个月制造业PMI的短期良好表现只是在节气因素影响下的“回光返照”，在经济底部运行的大格局下，制造业迎暖春还需耐心等待和更多的政策托底。 2. 回购利率一月三降，边际利好有所衰减 本周二央行在例行的公开市场操作中再次下调了回购利率10BP至3.55%，是本月以来第三次下调回购利率。这反映出目前央行更倾向于价上的调控与引导，量上仍有留手，无意过分放水，完全对冲了到期量。但从市场表现来看，资金价格下行动能不足，价格工具的边际利好作用已有所衰减。 3. 股市疯狂吸金，利率债供给承压 股市疯牛行情重启，沪指不断创下新高，并一度站上3700点。央行再次下调回购利率，现券收益率却不降反升，股债跷跷板影响强劲。另外近期新债发行频繁，供给端承压。此次招标的国债为3年期，认购倍数为2.5，比上期有所提高，但仍不及前期水平，整体需求尚可。 4. 股债冰火两重天，一级市场阴霾难散 本期发行的3年期附息国债，其中标利率略低于二级市场收益率，认购倍数为2.5，需求尚可，整体发行较平稳。宏观经济颓势不改，资金价格仍处于相对高位，而央行也一月三降回购利率，积极引导资金成本下降，但边际利好已明显衰减。股市疯牛重启，供给承压，均成为近期制约债市的重要因素。一级市场阴霾难散，后续发行利率将面临上行压力。 日期：2015年3月25日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 021-33303308 huyuexiao@shzq.com 股债冰火两重天 一级市场阴霾难散 ——15附息国债04发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年3月25日 一、招标结果 财政部于今日招标的200亿三年期附息国债的中标利率为3.22%，低于银行间三年期国债收益率2.87BP，其投标倍数为2.5，需求水平尚可；中标边际利率为3.28%，投标情况较为分散。 表 1 招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债04 2015-03-25 3 3.22 3.2487 -2.87 2.5 二、发行点评 1.3月PMI意外创新低，经济回稳添阴影 15年3月，汇丰中国制造业PMI值为49.2%，较上月降低了1.5个百分点；其中，产出指数为50.8%，较上月降低了0.9个百分点；3月制造业新订单指数降至49.3，创11个月新低；就业指数已连续第17个月在荣枯线下徘徊，并创下2009年2月以来的最低点。本月汇丰PMI逊预期下滑表明经济仍延续“底部徘徊，有限复苏”态势，制造业仍面临下行压力。这也正好说明了前两个月制造业PMI的短期良好表现只是在节气因素影响下的“回光返照”，在经济底部运行的大格局下，制造业迎暖春还需耐心等待和更多的政策托底。至此，2月宏观数据的公布也接近尾声。回顾已公布的数据来看，CPI以及进出口数据的超预期好转都一度让市场产生了企稳的预期。但很快工业、投资、消费数据超预期下滑打破了企稳的假象。而此次PMI的意外创新低，再一次揭露了经济疲弱的本质，也继续修正了先前市场过于乐观的预期。经济疲弱本质不改，债市支撑仍在。 2. 回购利率一月三降，边际利好有所衰减 本周伴随最后一只新股的冻结资金解冻，本轮声势磅礴的IPO终于落下帷幕。根据已公布的数据显示，本月这一轮的IPO申购中24家企业总筹资金额为211.08亿元，冻结的资金接近三万亿。新股全部申购完毕，所有冻结资金已完全解冻，IPO扰动消退。 表 2 近期IPO冻结资金情况 发行公司简称 申购时间 资金解冻 时间 筹资金额（亿元） 网上冻结资金 网下冻结资金 冻结资金总额（亿元） 申购倍数 蓝思科技 2015-03-10 2015-03-13 15.49 2138.78 794.51 2933.29 189.37 东方证券 2015-03-11 2015-03-16 100.3 4324.94 5064.54 9389.48 93.61 拓普集团 2015-03-11 2015-03-16 14.68 1161.84 303.74 1465.58 99.84 立霸股份 2015-03-11 2015-03-16 2.74 429.71 62.43 492.14 179.61 龙韵股份 2015-03-11 2015-03-16 4.44 741.98 188.93 930.91 209.66 世龙实业 2015-03-11 2015-03-16 4.61 685.18 77.52 762.70 165.44 恒通科技 2015-03-11 2015-03-16 3.22 435.47 58.26 493.73 153.33 债券定价 3 2015年3月25日 四通新材 2015-03-11 2015-03-16 2.97 401.01 88.45 489.46 164.80 诚益通 2015-03-11 2015-03-16 2.87 498.13 103.91 602.04 209.77 富临精工 2015-03-11 2015-03-16 4.19 661.25 140.82 802.07 191.42 全筑股份 2015-03-12 2015-03-17 3.94 427.29 118.83 546.12 138.61 九华旅游 2015-03-12 2015-03-17 3.35 418.24 138.65 556.89 166.24 北部湾旅 2015-03-12 2015-03-17 2.72 468.37 140.51 608.88 223.85 爱普股份 2015-03-12 2015-03-17 8.19 635.15 309.51 944.66 115.34 腾龙股份 2015-03-12 2015-03-17 3.88 386.45 106.94 493.39 127.16 创力集团 2015-03-12 2015-03-17 10.79 800.19 208.28 1008.47 93.46 埃斯顿 2015-03-12 2015-03-17 2.04 469.19 168.91 638.10 312.79 强力新材 2015-03-12 2015-03-17 3.18 384.12 117.62 501.74 157.78 暴风科技 2015-03-12 2015-03-17 2.14 561.68 236.19 797.87 372.84 国光股份 2015-03-12 2015-03-17 4.04 548.36 66.63 614.99 152.23 龙津药业 2015-03-12 2015-03-17 3.55 493.93 83.55 577.48 162.67 浙江鼎力 2015-03-13 2015-03-18 4.8 1230.75 382.39 1613.14 336.07 中泰股份 2015-03-18 2015-03-23 2.95 1494.06 399.48 1893.54 641.88 数据来源：wind，上海证券研究所 央行在面对目前仍处于高位的资金价格也是频频出招。本周二央行在例行的公开市场操作中再次下调了回购利率10BP至3.55%，是本月以来第三次下调回购利率。前两次分别为3月3日下调10BP至3.75%以及3月17日再次下调10BP至3.65%。央行此举释放出积极的宽松信号，也反映出目前央行更倾向于价上的调控与引导，量上仍有留手，无意过分放水，完全对冲了到期量。但从市场表现来看，昨日质押回购利率仅7天与14天品种小幅下行，资金价格下行动能不足，价格工具的边际利好作用已有所衰减。 表 3 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 3.2239 0.29 -4.28 R007 3.9903 -7.99 -23.5 R014 4.4012 -2.25 -10.82 R021 5.0218 14.05 -25.94 R1M 5.0493 6.87 -5.54 R3M 5.0712 3.78 10.21 数据来源： wind，上海证券研究所 3. 股市疯狂吸金，利率债供给承压 股市疯牛行情重启，沪指不断创下新高，并一度站上3700点。沪深两市昨日全天成交约1.42万亿元人民币，刷新2014年12月9日以来历史纪录。股市的热火朝天，而债市确是另外一副冷清光景。央行再次下调回购利率，现券收益率却不降反升。央行下调货币成本的努力不敌股市狂热对资金的吸引，股债跷跷板影响强劲。另外近期新债 债券定价 4 2015年3月25日 发行频繁，而后还将迎来自发自还的地方债登台，供给端承压；市场风险偏好明显提升，利率债需求下降，供需失衡。此次招标的国债为3年期，认购倍数为2.5，比上期有所提高，但仍不及前期水平，整体需求尚可。 表 4 近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15附息国债02（续发） 2015/3/18 3.36 7 100.53 3.3624 3.3902 -2.78 1.93 15附息国债03（续发） 2015/3/11 3.31 5 100.46 3.2851 3.3269 -4.18 2.72 14附息国债29(续2) 2015/3/4 3.77 10 103.98 3.3897 3.4022 -1.25 1.98 15附息国债02(续发) 2015/2/25 3.36 7 101.46 3.1752 3.3214 -14.62 2.43 15附息国债03 2015/2/4 3.31 5 100.00 3.3100 3.3787 -6.87 2.59 14附息国债29(续发) 2015/1/28 3.77 10 103.38 3.4205 3.4309 -1.04 2.28 15附息国债02 2015/1/21 3.36 7 100.00 3.3600 3.4277 -6.77 2.80 15附息国债01 2015/1/14 3.14 1 100 3.14 3.2014 -6.14 3.55 14附息国债30 2014/12/24 3.39 2 100 3.39 3.4255 -3.55 1.96 14附息国债29 2014/12/17 3.77 10 100 3.77 3.7522 1.78 1.83 14贴现国债08 2014/12/12 3.3995 0.2493 100 3.3995 3.2693 13.02 1.99 14附息国债28 2014/12/10 3.42 1 100 3.42 3.3669