15附息国债14(续发)发行点评：一级市场亮点难寻，MLF等措施有望加码出台

债券定价 1 2015年8月19日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债14（续发） 债券代码 150014X.IB 发行总额（亿元） 300 期限(年) 7 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 1 招标方式 混合式 招标标的 价格 招标时间 2015-08-19 中标价格/利率（%） 3.5039 认购倍数 2.07 发行点评 1. 经济前行步伐沉重，CPI重新抬头 从已经公布的数据来看，宏观经济前行步伐依旧沉重。价格方面，CPI重新抬头，PPI则跌势一去不复返，价格分化格局加剧。但我们认为短期内通胀难以卷土重来，通缩仍为首要威胁。经济低迷，通缩阴影难消皆为债市提供了支撑，制约了收益率的上行空间。 2. 资金趋紧，央行巨量逆回购效果有限 人民币贬值，外汇占款显著下滑，双重因素引发流动性有所收紧，资金价格纷纷走高。央行在昨日例行的公开市场操作中一反之前四平八稳的操作风格，开展了1200亿元期限为7天的逆回购操作，当日实现净投放700亿元，远超前期单周投放量。然而此番巨量投放对资金面而言却有些杯水车薪，流动性紧张并未有明显缓解。 3. 供给缩量，需求端兴趣寥寥 本周的利率债供给量较前期有所下降，虽仍有地方债的扎堆上线，但发行大户国开行本周仅发行了两期债，福娃债身影不见。供给缩量，但需求端明显兴趣寥寥，且资金趋紧也进一步抑制配置需求。此次招标虽仍博得了2.07的投标倍数，但中标边际利率为3.5512%，投标情况较为分散，显示出机构博边际的倾向较重。整体需求较为一般。 4. 一级市场亮点难寻，MLF等措施有望加码出台 近期供给端有所缩量，给予了一级市场一定的消化时间，但受流动性趋紧影响，配置兴趣寥寥，利率下行动力不足。而基本面的支撑又限制了上行空间。午后传出央行对部分银行进行了MLF操作，全部为新增规模，支援流动性意图明显。如央行能切实舒缓流动性紧张局面，则有望打破目前债市上下两难格局，有利于后续发行。 日期：2015年8月19日 胡月晓S0870510120021 李晓娟S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 一级市场亮点难寻 MLF等措施有望加码出台 ——15附息国债14（续发）发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年8月19日 一、招标结果 财政部于今日招标的300亿七年期附息国债的中标利率为3.5039%，接近之前3.49%的预测值，略低于银行间十年期国债收益率0.65BP，其投标倍数为2.07，需求一般；中标边际利率为3.5512%，投标情况较为分散。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 预测值(%) 银行间收益率(%) 利差 (BP) 投标倍数 15附息国债14（续发） 2015-08-19 7 3.5039 3.49 3.5104 -0.65 2.07 二、发行点评 1.经济前行步伐沉重，CPI重新抬头 8月以来，经济数据陆续公布。从已经公布的数据来看，宏观经济前行步伐依旧沉重。7月外贸数据显示进出口数据双降，顺差有所收窄，再次证明了上月的好转仅为昙花一现，外贸形势仍不乐观，内外需仍不足。受需求不足影响，去库存去产能进程受阻，企业扩大再生产动力不足。6月底以来轰轰烈烈的救市行动，证金公司的大手笔投入也造就了信贷、货币大幅反弹的景象。然而一边是信贷吹泡泡式的快速增长，另一边却是社会融资规模的不升反降。这也说明了资金始终淤积在资本市场，并没有流向实体经济。资金脱实向虚愈发严重。而 更能体现经济活动状况的工业、投资均出现下滑，仅先天具有相对稳定特征的消费保持了平稳态势。宏观经济的三驾马车中仅有消费差强人意。价格方面，受猪价飙升影响，CPI重新抬头，升至年内新高；而PPI则受累于大宗商品价格启稳再回落而跌势一去不复返，创下历史新低，价格分化格局加剧。但猪价上升持续性仍有待观察，短期内通胀难以卷土重来，通缩仍未首要威胁。经济低迷，通缩阴影难消皆为债市提供了支撑，制约了收益率的上行空间。 2.资金趋紧，央行巨量逆回购效果有限 上周人民币意外贬值，引发市场动荡。央行及时出面澄清此次贬值仅为一次性释放贬值压力，而非长期趋势。贬值风波最终平息，人民币汇率维持了稳定。但短期来说，人民币的贬值着实是加快了资本的外流。而上周五公布的7月末，央行口径外汇占款下降3080亿元，至26.4万亿元人民币，金融机构口径外汇占款下降2491亿元，至28.9万亿元人民币。外汇占款显著下滑，基础货币投放下降。双重因素引发流动性有所收紧，资金价格纷纷走高。 债券定价 3 2015年8月19日 图1：美元兑人民币中间价 鉴于此，央行在昨日例行的公开市场操作中一反之前四平八稳的操作风格，开展了1200亿元期限为7天的逆回购操作，规模增至逾一年半高位，对冲了当日到期500亿元逆回购，当日实现净投放700亿元，远远超过前期一周的投放量。然而此番巨量投放对资金面而言却有些杯水车薪，流动性紧张并未有明显的缓解。从市场表现来看，资金价格上行脚步难止，其中隔夜利率上行幅度较大。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.7301 3.7 7.36 R007 2.4992 1.63 2.6 R014 2.6012 3.52 1.87 R021 2.597 -0.12 -10.01 R1M 2.6616 0.14 -1.08 R3M 2.9857 -0.59 -2.68 数据来源：wind，上海证券研究所 3.供给缩量，需求端兴趣寥寥 本周的利率债供给量较前期有所下降，虽仍有地方债的扎堆上线，但发行大户国开行本周仅发行了两期债，福娃债身影不见。供给缩量，但需求端明显兴趣寥寥，且资金趋紧也进一步抑制配置需求。此次招标虽仍博得了2.07的投标倍数，但中标边际利率为3.5512%，投标情况较为分散，显示出机构博边际的倾向较重。整体需求较为一般。 数据来源：wind，上海证券研究所 5.70005.80005.90006.00006.10006.20006.30006.40006.50006.60002014/08/042014/08/182014/09/012014/09/152014/09/292014/10/132014/10/272014/11/102014/11/242014/12/082014/12/222015/01/052015/01/192015/02/022015/02/162015/03/022015/03/162015/03/302015/04/132015/04/272015/05/112015/05/252015/06/082015/06/222015/07/062015/07/202015/08/032015/08/17中间价:美元兑人民币 日 债券定价 4 2015年8月19日 表4近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15附息国债11(续发2) 2015-8-12 3.1 5 100.08 3.2377 3.2516 -1.39 1.8 15附息国债18 2015-8-7 2.16 1 100 2.16 2.2073 -4.73 2.92 15附息国债16(续发) 2015-8-5 3.51 10 100.77 3.45 3.47 -2 2.17 15附息国债12(续发) 2015-7-29 2.73 3 100.22 2.79 2.8654 -7.54 1.67 15附息国债17 2015-7-24 3.94 30 100 3.94 3.9593 -1.93 1.59 15附息国债11(续发) 2015-7-22 3.1 5 100.46 3.11 3.1765 -6.65 1.91 15附息国债16 2015-7-15 3.51 10 100 3.51 3.5341 -2.41 1.90 15附息国债15 2015-7-10 2.4 1 100 2.4 2.2655 13.45 1.48 15附息国债14 2015-7-8 3.3 7 100 3.3 3.4151 -11.51 1.85 15附息国债13 2015-6-24 2.44 2 100 2.44 2.3244 11.56 1.42 15附息国债07(续2) 2015-6-17 3.54 7 100.98 3.54 3.5394 0.06 2.05 15附息国债12 2015-6-10 2.73 3 100 2.73 2.8572 -12.72 2.06 15附息国债05(续2) 2015-6-3 3.64 10 101.59 3.64 3.588 5.2 2.50 15附息国债11 2015-5-27 3.1 5 100 3.1 3.1997 -9.97 2.25 15附息国债10 2015-5-22 3.99 50 100 3.99 4.1607 -17.07 2.45 15附息国债07(续发) 2015-5-20 3.54 7 101.69 3.54 3.3746 16.54 2.60 15附息国债04(续2) 2015-5-13 3.22 3 101.4 2.8714 2.9941 -12.27 2.39 15附息国债09 2015-5-8 2.66 1 100 2.66 2.6912 -3.12 2.54 15附息国债05（续发） 2015-5-6 3.64 10 102.26 3.4071 3.4006 0.65 2.12 15附息国债08 2015-4-24 4.09 20 100 4.09 3.9213 16.87 1.59 数据来源：wind，上海证券研究所 4一级市场亮点难寻，MLF等措施有望加码出台 本期发行的7年期附息国债，其中标利率接近预测值与二级市场收益率，认购倍数仅为2.07，需求一般，整体发行情况亮点难寻。近期供给端有所缩量，给予了一级市场一定的消化时间，但受流动性趋紧影响，配置兴趣寥寥，利率下行动力不足。而基本面的支撑又限制了上行空间。午后传出央行对部分银行进行了MLF操作，全部为新增规模，支援流动性意图明显。如央行能切实舒缓流动性紧张局面，则有望打破目前债市上下两难格局，有利于后续发行。 债券定价 5 2015年8月19日 分析师承诺 分析师 胡月晓、李晓娟、陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系通常有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断——主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断——市价与中债估值差距、STW。 流动性判断——融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级