15附息国债16（续2）发行点评：债牛可期 一级市场先行

债券定价 1 2015年9月9日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债16(续发2) 债券代码 150016X2.IB 发行总额（亿元） 300 期限(年) 10 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 2 招标方式 混合式 招标标的 价格 招标时间 2015-9-9 中标价格/利率（%） 3.3161 认购倍数 2.93 发行点评 1. 外贸成经济复苏拖累，静待后续数据公布 出口大致符合预期，但进口明显弱于预期，表明国内需求疲弱局面远比市场普遍预期严重。而当前高顺差状态，实际上是衰退性顺差，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。8月外贸数据的公布再次揭示了宏观经济运行的疲弱本质，为债市形成强有力的支撑。 2. 央行频刷存在感，积极维稳资金面 受人民币贬值，外汇占款大幅下降等因素影响，近来资金面始终呈现出趋紧的态势。央行方面也是不遗余力的维护资金面的平稳，以双降、MLF等组合拳措施，注水资金面。从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率均出现了一定程度的下跌，虽然幅度不大，但也说明了偏紧的资金面终于出现了些许缓和，支撑了此次中标利率的下降。 3. 机构热烈追捧，认购倍数创近期新高 供给端发行节奏依然不减，但这并没有阻挡机构对此次招标的热烈追捧，认购倍数高达2.93，创下近期新高，一级市场暖意洋洋。在欣喜之余，我们仍要看到中标边际利率为3.3453%，整体投标情况稍显分散，这也意味着机构存在着一定的博边际的倾向。另外作为10年期关键期限国债，机构的考核压力也会对此次新债有一定支撑。 4. 债牛可期，一级市场先行 我们始终认为基于基本面，政策面以及通胀无忧的考虑，未来利率债整体形势向好。目前收益率曲线整体虽已现下降趋势，但进程缓慢。此次较好的招标结果将提振市场情绪，不仅有利于后续发行，还能进一步传导至二级市场，引导二级市场收益率向下。另外资金面的如能持续向好也将成为一大重要助推力，债牛可期。 日期：2015年9月9日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 债牛可期 一级市场先行 ——15附息国债16（续2）发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年9月9日 一、招标结果 财政部于今日招标的300亿10年期附息国债的中标利率为3.3161%，低于之前3.34%的预测值，低于银行间十年期国债收益率4.42BP，其投标倍数为2.93，需求较好；中标边际利率为3.3453%，投标情况稍显分散。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 预测均值(%) 银行间收益率(%) 利差 (BP) 投标倍数 15附息国债16(续发2) 2015-9-9 10 3.3161 3.34 3.3603 -4.42 2.93 二、发行点评 1.外贸成经济复苏拖累，静待后续数据公布 周二中国海关公布了8月份的进出口数据。数据显示，2015年8月，我国进出口总值3335.3亿美元，同比下降9.1个百分点。其中，出口1968.83亿美元，同比收窄2.8%至-5.5%；进口1366.47亿美元，较上月跌幅扩大5.7%至-13.8%；贸易顺差602.36亿美元。8月，我国进出口总值同比下降9.1个百分点，较上月跌幅扩大0.9个百分点，至本月己连续八个月负增长，外贸压力仍在。其中出口基本符合市场预期。811人民币骤贬后，出口产品价格的国际竞争力增强，有利于出口的好转。而进口方面依旧不乐观，明显弱于市场预期，这也说明了国内需求疲弱局面要比市场普遍预期的严重。从大宗商品的价格变化看，进入下半年以来，价格的当期同比降幅以大幅度缩小，这种情况下，进口仍保持了较大幅度的下降，表明需求方面的不足问题尤其突出，当前高顺差状态，实际上是衰退性顺差，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。 图1：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 -25-15-55152535452013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-08出口 进口 债券定价 3 2015年9月9日 8月外贸数据的公布再次揭示了宏观经济运行的疲弱本质，而外贸规模的整体下降也给国内经济运行带来了不少的压力。对于债市而言，经济的低迷为其继续提供强有力的支撑。当然也仍需密切关注明日公布的物价数据以及接下来陆续发布的8月宏观数据。 2.央行频刷存在感，积极维稳资金面 受人民币贬值，外汇占款大幅下降等因素影响，近来资金面始终呈现出趋紧的态势，各项资金利率上行不止。而央行方面也是不遗余力的对冲贬值负面影响，维护资金面的平稳，先后祭出双降，MLF，增量逆回购，SLO等组合拳措施，注水资金面。虽收效有限，但央行却并未气馁，后续维稳力度有望加大。昨日央行在例行的公开市场操作中进行了1500亿元7天期逆回购操作，利率持平于2.35%，完全对冲到期量，实现零净投放。 从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率均出现了一定程度的下跌，虽然幅度不大，但也说明了偏紧的资金面终于出现了些许缓和，支撑了此次中标利率的下降。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.868 -1.22 0.25 R007 2.4061 1.94 3.17 R014 2.5723 -4.76 -33.69 R1M 3.0118 -1.03 -1.99 R3M 3.0191 -1.58 -1.38 数据来源：wind，上海证券研究所 3.机构热烈追捧，认购倍数创近期新高 本周的利率债供给量较前期有所增加，仅国债本周就有三批新债发行。除了周一发行的300亿5年期以及本次发行的300亿10年期国债，周五还将有150亿元的贴现国债发行。发行节奏依然不减。但这并没有阻挡机构对此次招标的热烈追捧，认购倍数高达2.93，创下近期新高，一级市场暖意洋洋。在欣喜之余，我们仍要看到中标边际利率为3.3453%，整体投标情况稍显分散，这也意味着机构存在一定的博边际的倾向。另外作为10年期关键期限国债，机构的考核压力也会对此次新债有一定支撑。 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15附息国债19 2015-09-07 3.1400 5.00 100.00 3.14 3.1459 -0.59 2.29 15附息国债12(续发2) 2015-08-26 2.7300 3.00 100.25 2.86 2.9376 -7.76 1.69 15贴现国债08 2015-08-21 0.50 98.88 2.2881 2.2695 1.86 3.04 15附息国债14（续发） 2015-08-19 3.3 7 99.18 3.5039 3.5104 -0.65 2.07 债券定价 4 2015年9月9日 15附息国债11(续发2) 2015-8-12 3.1 5 100.08 3.2377 3.2516 -1.39 1.8 15附息国债18 2015-8-7 2.16 1 100 2.16 2.2073 -4.73 2.92 15附息国债16(续发) 2015-8-5 3.51 10 100.77 3.45 3.47 -2 2.17 15附息国债12(续发) 2015-7-29 2.73 3 100.22 2.79 2.8654 -7.54 1.67 15附息国债17 2015-7-24 3.94 30 100 3.94 3.9593 -1.93 1.59 15附息国债11(续发) 2015-7-22 3.1 5 100.46 3.11 3.1765 -6.65 1.91 15附息国债16 2015-7-15 3.51 10 100 3.51 3.5341 -2.41 1.90 15附息国债15 2015-7-10 2.4 1 100 2.4 2.2655 13.45 1.48 15附息国债14 2015-7-8 3.3 7 100 3.3 3.4151 -11.51 1.85 15附息国债13 2015-6-24 2.44 2 100 2.44 2.3244 11.56 1.42 15附息国债07(续2) 2015-6-17 3.54 7 100.98 3.54 3.5394 0.06 2.05 15附息国债12 2015-6-10 2.73 3 100 2.73 2.8572 -12.72 2.06 15附息国债05(续2) 2015-6-3 3.64 10 101.59 3.64 3.588 5.2 2.50 15附息国债11 2015-5-27 3.1 5 100 3.1 3.1997 -9.97 2.25 15附息国债10 2015-5-22 3.99 50 100 3.99 4.1607 -17.07 2.45 15附息国债07(续发) 2015-5-20 3.54 7 101.69 3.54 3.3746 16.54 2.60 15附息国债04(续2) 2015-5-13 3.22 3 101.4 2.8714 2.9941 -12.27 2.39 15附息国债09 2015-5-8 2.66 1 100 2.66 2.6912 -3.12 2.54 15附息国债05（续发） 2015-5-6 3.64 10 102.26 3.4071 3.4006 0.65 2.12 15附息国债08 2015-4-24 4.09 20 100 4.09 3.9213 16.87 1.59 数据来源：wind，上海证券研究所 4.债牛可期，一级市场先行 本期发行的10年期附息国债，其中标利率接近预测值低于二级市场收益率，认购倍数为2.93，创下近期新高，受到机构热烈追捧。整体发行结果较好，一级市场暖意洋洋。我们始终认为基于基本面，政策面以及通胀无忧的考虑，未来利率债整体形势向好。目前收益率曲线整体虽已现下降趋势，但进程缓慢。此次较好的招标结果将提振整个市场情绪，不仅有利于后续发行，还能进一步传导至二级市场，引导二级市场收益率向下。另外资金面的如能持续向好也将成为一大重要助推力，债牛可期。 债券定价 5 2015年9月9日 分析师承诺 分析师 胡月晓、李晓娟、陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系通常有： 两全级——全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级——配置主需求型机构：银行、保险； 投资级——收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性