15附息国债26（续2）、16附息国债01发行点评：国债依然受宠，首秀大获成功

债券定价 1 2016年1月6日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债23（续3） 16附息国债01 债券代码 150023X3.IB 160001.IB 发行总额（亿元） 200 200 期限(年) 10 1 票息类别 固定利率 固定利率 年付息次数（次） 2 1 招标方式 混合式 混合式 招标标的 价格 利率 招标时间 2016-1-6 2016-1-6 中标价格/利率（%） 2.8607 2.3164 认购倍数 3.68 2.15 发行点评 1.官方PMI录得开门红，经济有限复苏 本月官方PMI虽然微幅回升，但仍位于临界点以下，且低于历史同期水平，经济下行压力仍在。数据再次印证了中国经济仍维持“底部徘徊、有限复苏”的态势。 2. 1300亿巨量逆回购出台，央行呵护之心尽显 新年伊始，流动性趋紧现象进一步凸显。央行也在周二紧急祭出了1300亿元的逆回购，当日有100亿元逆回购到期，实现净投放1200亿元，单日投放量创近一年新高。央行此举呵护之心尽显，缓解了市场对流动性的担忧，安抚市场情绪，但从另一侧面也反映出央行对于降准的使用更偏谨慎。预计当逆回购以及MLF、SLF等手段均效果欠佳时，方是降准落地之日。 3. 一级市场热情依旧 周三国债的招标情况可以说是热情依旧，两期国债均获得了高倍认购，10年期认购倍数创历史新高。此前我们也一直担心由于年末配置行情的提前释放会对年初需求产生一定挤出。但从此次的招标情况来看国债依然受到市场认可，配置需求仍在。 4. 国债依然受宠，首秀大获成功 债市在经历了年末的暴涨后，终于扛不住资金的压力开始全面回调。人民币在短暂维稳后再度进入下跌通道，连跌不止，资金外流叠加农历新年的到来都使得资金压力有所上升。降准虽频频失约，但央行依然诚意十足地拿出1300亿元的逆回购来安抚市场。我们认为债市近来的调整不仅有资金面偏紧的影响，更有前期下降过快后的调整述求。调整并不可怕，从今天的认购看来，配置需求依然强劲。一时的调整反而会挪腾出继续下降空间，使得债牛走得更加长远。 日期：2016年1月6日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 国债依然受宠 首秀大获成功 ——15附息国债26（续2）、16附息国债01发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2016年1月6日 一、招标结果 财政部于今日招标的200亿10年期附息国债的中标利率为2.8607%，低于银行间十年期国债收益率3.04BP，其投标倍数为3.68，需求火爆；中标边际利率为2.8888%，投标情况比较集中。同日招标的1年期国债中标利率为2.3164%，低于银行间一年期国债收益率5.16BP，其投标倍数为2.15，需求较好；中标边际利率为2.36%，投标稍显分散。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债23（续3） 2016-1-6 10 2.8607 2.8911 -3.04 3.68 16附息国债01 2016-1-6 1 2.3164 2.3680 -5.16 2.15 二、发行点评 1.官方PMI录得开门红，经济有限复苏 2016年新年首日，官方PMI录得开门红。2015年12月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，高于上月0.1个百分点，已连续5个月低于荣枯线，经济下行压力仍在。近期内制造业PMI在临界点下方窄幅波动。具体而言，从供需来看，供给侧和需求侧双双回暖。生产指数为52.2%，比上月上升0.3个百分点。新订单指数为50.2%，比上月上升0.4个百分点，重回临界点上方。从产业结构来看，产业结构升级不断推进。高技术制造业PMI为53.0%，年均值高于制造业总体2.9个百分点。计算机及电子通信设备制造、医药制造等行业继续保持扩张态势，PMI均处在52.0%以上的景气区间。从消费品具体项目来看，消费品制造业PMI为54.4%，高于上月1.0个百分点。汽车制造、农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业延续了较快的扩张态势，PMI均处在55.0%以上的较高景气区间。2015年，消费品制造业PMI均值为52.9%，一直处于扩张区间，且高于制造业总体3.0个百分点。整体而言，中国经济触底企稳。新订单、出口订单、积压订单等指数提高，产成品库存指数下降，采购量、进口指数提高，反映随着市场需求增加，库存水平下降，企业生产经营活动有所恢复。 但随后公布的财新PMI却走势相反，下滑0.4个百分点至48.2，连续10个月低于荣枯线。从数据来看，财新PMI的下滑主要受到产出收缩拖累。两种PMI指数的走势虽走势相异，但结合来看中国经济仍然维持了“底部徘徊、有限复苏”的态势。 债券定价 3 2016年1月6日 图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值(%) 2.1300亿巨量逆回购出台，央行呵护之心尽显 新年伊始，流动性趋紧现象进一步凸显。新年第一个交易日交易所回购利率暴涨，人民币频频跳水，连创新低。股市两次熔断，提前收市，债市也全面调整，市场人心惶惶。而央行也在周二紧急祭出了1300亿元的逆回购，当日有100亿元逆回购到期，实现净投放1200亿元，单日投放量创近一年新高。央行此举呵护之心尽显，缓解了市场对流动性的担忧，安抚市场情绪，但从另一侧面也反映出央行对于降准的使用更偏谨慎。预计当逆回购以及MLF、SLF等手段均效果欠佳时，方是降准落地之日。从最新的市场表现来看，在逆回购的注水支援下，资金趋紧已有所改善。各项质押式回购利率虽已上涨为主，但涨幅已明显缩小。流动性的转宽也有利于此次两期国债的发行。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 2.0705 -0.19 -6.96 R007 2.4756 1.18 8.59 R014 3.0629 4.3 16.05 R021 3.3455 26.52 15.74 R1M 3.0074 -0.93 6.04 R3M 3.0918 4.18 3.03 数据来源：wind，上海证券研究所 3.一级市场热情依旧 新年新开始，利率债新一年的发行再度拉开帷幕。本周由于地方债缺席导致供给量不大。农发债在黑色星期一首秀失利，中标利率全部高于二级市场水平。而在央行巨量逆回购紧急救援下，周二的5期国开 数据来源：wind，上海证券研究所 47484849495050515152522014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 官方PMI 财新PMI 荣枯线 债券定价 4 2016年1月6日 债认购情况明显改善。而周三国债的招标情况可以说是热情依旧，两期国债均获得了高倍认购。其中续发的10年期国债的认购倍数高达3.68，除去贴现国债外，认购倍数创历史新高，且边际中标利率较为靠近中标利率，也说明了此次认购的真实需求较高。而另一期1年期国债稍显逊色，但放在全年来看仍是表现可圈可点。此前我们也一直担心由于年末配置行情的提前释放会对年初需求产生一定挤出。但从此次的招标情况来看国债依然受到市场认可，配置需求仍在。 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15贴现国债24 2015-12-25 0.25 99.44 2.2809 2.3302 -4.93 2.74 15贴现国债23 2015-12-18 0.25 99.42 2.3390 2.3821 -4.31 3.79 15附息国债26（续2） 2015-12-16 3.05 7 100.94 2.977 3.015 -3.8 2.4 15贴现国债22 2015-12-11 0.50 98.85 2.3624 2.4528 -9.04 3.20 15贴现国债21 2015-12-11 0.25 99.42 2.3618 2.4411 -7.93 4.16 15附息国债23(续2) 2015-12-9 2.99 10.00 100.60 2.9764 3.0005 -2.41 2.16 15贴现国债20 2015-12-4 0.25 99.38 2.5169 2.5627 -4.58 4.25 15附息国债19(续2) 2015-12-2 3.14 5.00 102.00 2.8577 2.8884 -3.07 2.28 15贴现国债19 2015-11-27 0.25 99.37 2.5352 2.4969 3.83 2.96 15附息国债22(续2) 2015-11-25 2.92 3.00 100.86 2.7961 2.8455 -4.94 2.16 15附息国债28 2015-11-20 3.89 50.00 100.00 3.8900 3.9307 -4.07 1.89 15贴现国债18 2015-11-20 0.25 99.38 2.5092 2.5093 -0.01 2.28 15附息国债26(续发) 2015-11-18 3.05 7.00 99.80 3.1263 3.1366 -1.03 1.88 15贴现国债17 2015-11-13 0.50 98.81 2.4526 2.4457 0.69 1.93 15贴现国债16 2015-11-13 0.25 99.40 2.4298 2.5204 -9.06 2.34 15附息国债19(续发) 2015-11-11 3.14 5.00 101.29 2.9807 3.0523 -7.16 2.29 15附息国债27 2015-11-6 2.41 1.00 100.00 2.4100 2.4342 -2.42 2.15 15贴现国债15 2015-11-6 0.25 99.41 2.3724 2.3216 5.08 2.65 15附息国债23(续发) 2015-11-4 2.99 10.00 99.34 3.0920 3.0800 1.2 1.91 15贴现国债14 2015-10-30 0.25 99.42 2.3321 2.3414 -0.93 3.31 15附息国债22(续发) 2015-10-28 2.92 3.00 101.05 2.6503 2.7139 -6.36 2.39 15贴现国债13 2015-10-23 0.50 98.84 2.3891 2.3722 1.69 2.68 15贴现国债12 2015-10-23 0.25 99.42 2.3561 2.3537 0.24 2.69 15附息国债26 2015-10-21 3.05 7 100 3.05 3.0796 -2.96 1.99 15附息国债25 2015-10-19 3.74 30.00 100.00 3.74 3.8557 -11.57 1.8804 15附息国债24 2015-10-16 2.41 1.00 100.00 2.41 2.4190 -0.9 1.7536 15贴现国债11 2015-10-16 0.25 99.43 2.31 2.3395 -2.95 2.7600 15附息国债23 2015-10-14 2.99 10 100 2.99 3.1064 -11.64 2.06 15贴现国债10 2015-10-9 0.25 99.44 2.29 2.1806 10.94 3.04 15附息国债22 2015-9-23 2.92 3.0