债券定价 1 2015年12月16日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债26（续2） 债券代码 150026X2.IB 发行总额（亿元） 280 期限(年) 7 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 1 招标方式 混合式 招标标的 价格 招标时间 2015-12-16 中标价格/利率（%） 2.977 认购倍数 2.4 发行点评 1. 数据好转，经济有限复苏 11月工业、投资、消费数据公布。总体而言本月工业、消费、投资增速均有所回升，经济“底部徘徊、有限复苏”的态势愈发明显。但仅寄希望于一次数据的改善明显不太现实，经济下行压力仍在。 2. 央行旁观资金面平稳运行，IPO难掀波澜 本周一IPO重启以来的第二轮申购高峰开启，并没有对资金面造成太大的影响。资金面平稳依旧。鉴于此，央行也乐于袖手旁观，公开市场操作再次回归了量稳价平的风格，无意释放过多信号。 3. 年末收官季，且买且珍惜 回顾2015年，供给一直是利率债绕不开的话题，甚至一度由于地方置换债务的推出，让市场难以接受。国债、地方债更一度出现流标的惨淡景象。但真到了年末，却生出一种且买且珍惜之感。本次发行的7年期国债为年内最后一只附息国债，认购倍数为2.4，认购较为踊跃。另外边际中标利率较为靠近中标利率，也说明了此次认购的真实需求较高。 4. 安静地等待加息结果 近来债市下行不止，10年期再度破3后面临一定回调压力。美联储加息将在17日凌晨正式公布，加息前夕，市场谨慎情绪较浓，重回窄幅震荡格局。实际上美联储加息对于债市的影响更多在于资本外流加剧可能引发资金面的收紧。但从目前来看，资金面并没有出现太大的波动，反而平稳如常。而关于对市场情绪的冲击，相信经过市场的充分预期后，这方面的影响也应该有限。另外利率债作为无风险资产，相信此时会更多地发挥其特质。更不要说加息后资本外流所引致的对冲性降准可能性上升。因此总体来说，加息并不那么可怕，我们现在要做的只是安静地等待结果。 日期：2015年12月16日 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53686170 chenyanli@shzq.com 年末收官季 且买且珍惜 ——15附息国债26（续2）发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年12月16日 一、招标结果 财政部于今日招标的280亿7年期附息国债的中标利率为2.977%，低于银行间七年期国债收益率3.8BP，其投标倍数为2.4，需求较好；中标边际利率为3.0178%，投标情况比较集中。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债26（续2） 2015-12-16 7 2.977 3.015 -3.8 2.4 二、发行点评 1.数据好转，经济有限复苏 11月投资增速企稳，经济有限复苏。具体来说，受前期低基数效应影响叠加政策对汽车制造业托底，规模以上工业增加值同比实际增长6.2 %，比10月份加快0.6个百分点。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月增长0.58%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.1%。固定资产投资321190亿元，同比名义增长10.2%，增速与1-10月份持平，初步扭转了今年以来增速持续回落的势头。11月份，受车购税优惠政策、全国商品房销售转好及“双11”网上零售的综合影响，社会消费品零售总额同比名义增长11.2%。总体来看，各大数据显示了我国经济仍处在底部徘徊，有限复苏的格局。当前阶段投资仍然是中国经济第一增长动力，经济保增长还是要求加大投资力度，这已从近期发改委等部门加大铁路等基础设施投资审批实践中得到印证。11月数据虽有回升，但考虑到企业库存严重，去产能去库存进程仍将延续，经济底部徘徊，投资仍需发力。六大高耗能行业投资增速回落及高技术产业、工业技术改造投资增速的快速发展正体现了稳增长与调结构并举。而作为拉动经济三架马车之一的消费亦是我们需要关注的重点，需求不足背景下，应全力培育消费热点。但仅寄希望于一次数据的改善明显不太现实，经济下行压力仍在。 债券定价 3 2015年12月16日 图1：工业、投资、消费均有所改善（%） 2.央行旁观资金面平稳运行，IPO难掀波澜 本周一IPO重启以来的第二轮申购高峰开启，如同第一轮时的情景，并没有对资金面造成太大的影响。资金面平稳依旧。鉴于此，央行也乐于袖手旁观，公开市场操作再次回归了量稳价平的操作风格，无意释放过多信号。而周二晚间，证监会宣布前期暂缓发行的28家首发公司中最后8家公司也重启申购。预计未来IPO将逐渐恢复常态化，注册制的推出也渐行渐近，IPO进一步提速。但在新申购制度下，未来对资金面的扰动也将进一步弱化。从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率涨跌互现，除21天品种由于跨年，需求上升涨幅稍大外，其他品种变动幅度均较小。流动性宽松无疑。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.8014 -0.51 0.29 R007 2.4351 -0.83 -0.82 R014 2.6657 -2.64 -2.59 R021 3.0032 17.09 10.34 R1M 3.2752 3.34 39.3 R3M 3.0531 -1.06 9.41 数据来源：wind，上海证券研究所 3.年末收官季，且买且珍惜 时隔年末，利率债发行已基本接近尾声。本周包括地方债在内，发行规模也不过500多元，较之前期的动则超过4000亿元超级发行周完全不可同日而语。回顾2015年，供给一直是利率债绕不开的话题，甚至一度由于地方置换债务的推出，让市场难以接受。国债、地方债 数据来源：wind，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.002013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11工业 投资 消费 债券定价 4 2015年12月16日 更一度出现流标的惨淡景象。但真到了年末，却生出一种且买且珍惜之感。本次发行的7年期国债为年内最后一只附息国债，机构认购较为踊跃。认购倍数为2.4，在近期发行的附息国债中也算是高倍认购。另外边际中标利率较为靠近中标利率，也说明了此次认购的真实需求较高。 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15贴现国债22 2015-12-11 0.50 98.85 2.3624 2.4528 -9.04 3.20 15贴现国债21 2015-12-11 0.25 99.42 2.3618 2.4411 -7.93 4.16 15附息国债23(续2) 2015-12-9 2.99 10.00 100.60 2.9764 3.0005 -2.41 2.16 15贴现国债20 2015-12-4 0.25 99.38 2.5169 2.5627 -4.58 4.25 15附息国债19(续2) 2015-12-2 3.14 5.00 102.00 2.8577 2.8884 -3.07 2.28 15贴现国债19 2015-11-27 0.25 99.37 2.5352 2.4969 3.83 2.96 15附息国债22(续2) 2015-11-25 2.92 3.00 100.86 2.7961 2.8455 -4.94 2.16 15附息国债28 2015-11-20 3.89 50.00 100.00 3.8900 3.9307 -4.07 1.89 15贴现国债18 2015-11-20 0.25 99.38 2.5092 2.5093 -0.01 2.28 15附息国债26(续发) 2015-11-18 3.05 7.00 99.80 3.1263 3.1366 -1.03 1.88 15贴现国债17 2015-11-13 0.50 98.81 2.4526 2.4457 0.69 1.93 15贴现国债16 2015-11-13 0.25 99.40 2.4298 2.5204 -9.06 2.34 15附息国债19(续发) 2015-11-11 3.14 5.00 101.29 2.9807 3.0523 -7.16 2.29 15附息国债27 2015-11-6 2.41 1.00 100.00 2.4100 2.4342 -2.42 2.15 15贴现国债15 2015-11-6 0.25 99.41 2.3724 2.3216 5.08 2.65 15附息国债23(续发) 2015-11-4 2.99 10.00 99.34 3.0920 3.0800 1.2 1.91 15贴现国债14 2015-10-30 0.25 99.42 2.3321 2.3414 -0.93 3.31 15附息国债22(续发) 2015-10-28 2.92 3.00 101.05 2.6503 2.7139 -6.36 2.39 15贴现国债13 2015-10-23 0.50 98.84 2.3891 2.3722 1.69 2.68 15贴现国债12 2015-10-23 0.25 99.42 2.3561 2.3537 0.24 2.69 15附息国债26 2015-10-21 3.05 7 100 3.05 3.0796 -2.96 1.99 15附息国债25 2015-10-19 3.74 30.00 100.00 3.74 3.8557 -11.57 1.8804 15附息国债24 2015-10-16 2.41 1.00 100.00 2.41 2.4190 -0.9 1.7536 15贴现国债11 2015-10-16 0.25 99.43 2.31 2.3395 -2.95 2.7600 15附息国债23 2015-10-14 2.99 10 100 2.99 3.1064 -11.64 2.06 15贴现国债10 2015-10-9 0.25 99.44 2.29 2.1806 10.94 3.04 15附息国债22 2015-9-23 2.92 3.00 100.00 2.92 2.9815 -6.15 2.02 15附息国债21 2015-9-21 3.74 20.00 100.00 3.74 3.6740 6.6 1.70 15附息国债20 2015-9-18 2.31 1.00 100.00 2.31 2.3062 0.38 1.61 15附息国债14(续2) 2015-9-16 3.30 7.00 100.74 3.2861 3.3149 -2.88 2.46 15附息国债13(续发) 2015-9-14 2.44 2.00 100.20 2.6457 2.6374 0.83 1.51 15贴现国债09 2015-9-11 0.50 98.87 2.3200 2.2996 2.04 3.11 15附息国债16(续2) 2015-9-9 3.51 10.00 102.19 3.3161 3.3603 -4.42 2.93 15附息国债19 2015-09-07 3.1400 5.00 100.00 3.14 3.1459 -0.59 2.29 15附息国债12(续发2) 201