15附息国债23（续发）发行点评：天量供应下调整由二级蔓延至一级

债券定价 1 2015年11月4日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债23（续发） 债券代码 150026X.IB 发行总额（亿元） 280 期限(年) 10 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 2 招标方式 混合式 招标标的 价格 招标时间 2015-11-04 中标价格/利率（%） 3.09 认购倍数 1.91 发行点评 1. PMI纷纷企稳，四季度经济或开好头 无论是官方还是财新PMI都纷纷显示出走稳的迹象，四季度经济或开好头。作为保“7”年末攻坚期，各项稳增长措施必将加码重拳出台，前期药效也开始释放。但经济企稳与否还需更多数据来验证。我们预计经济整体走势仍未脱“底部徘徊、有限复苏”的态势。 2. 双降后资金充裕，央行操作回归平稳 霜降前的双降以来，资金面充裕尽显。各项资金价格回落至低位，目前处于平稳波动的状态。而央行也乐于作壁上观，公开市场操作风格回归平稳，不仅量上大幅缩减至100亿元，价格在配合双降10BP下调后也一直维稳。流动性宽松无疑。 3. 超级发行周又至，市场情绪偏谨慎 本周可谓又是超级发行周，发行规模超过4500亿元，超越前期4300亿元的高点。今日招标的国债认购倍数为1.91，中标利率需求稍显一般，中标边际利率为3.15%，投标比较分散，说明此次发行机构的博边际情绪较浓。市场整体的认购情绪偏谨慎。 4. 天量供应下调整由二级蔓延至一级 此次的发行与之前10年期国债的火爆完全不可同日而语。债市在经历了三季度末以来快速上涨尤其是双降助燃的暴涨后，获利了结心态以及经济企稳隐现引发了预期中的调整行情，二级市场收益率已有所反弹。此次在天量供应的重压下，调整蔓延至一级，中标利率更是超出二级市场收益率。我们认为短期调整局势应延续，但勿需过分担忧。之前我们也呼吁在破“3”繁华后市场需要也应当趋于平常。此前的快速上涨导致期限利差被极度压缩，此轮调整正好将拉开期限利差，打开继续下行空间。走牛方向不变，但此时更需稍安勿躁。 日期：2015年11月4日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 天量供应下调整由二级蔓延至一级 ——15附息国债23（续发）发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年11月4日 一、招标结果 财政部于今日招标的280亿10年期附息国债的中标利率为3.09%，略微超出银行间十年期国债收益率1BP，其投标倍数为1.91，需求稍显一般；中标边际利率为3.15%，投标情况比较分散。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债23（续发） 2015-11-4 10 3.09 3.08 1 1.91 二、发行点评 1.PMI纷纷企稳，四季度经济或开好头 2015年10月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，与上月持平，符合我们的预期。虽己连续三个月位于荣枯线下，但从走势上看，跌势暂缓，渐趋平稳。财新PMI则底部反转，回升至48.3%，较9月47.2%上升1.1%。本月PMI运行有以下三个特点：一是生产和市场需求总体平稳。生产指数为52.2%，比上月微降0.1个百分点。新订单指数为50.3%，比上月微升0.1个百分点。二是结构调整持续推进，高技术、消费品等制造业延续扩张态势。高技术制造业和消费品制造业PMI分别为54.6%和52.2%，均保持较快增长。其中医药制造业、计算机通信电子制造业、食品及酒饮料制造业等行业连续处于扩张区间。三是一些传统产业继续压缩生产，化解过剩产能。高耗能行业PMI为47.8%，持续低于临界点。其中，黑色金属和有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业等行业PMI持续低于临界点，且均有所回落。分企业规模看，大型企业独挡一面，中、小型企业运营困难不减。“宏观稳，微观差”的局面凸显。无论是官方还是财新PMI都纷纷显示出走稳的迹象，四季度经济或开好头。作为保“7”年末攻坚期，各项稳增长措施必将加码重拳出台，前期药效也开始释放。但经济企稳与否还需后续公布的更多数据来验证。我们预计经济整体走势仍未脱“底部徘徊、有限复苏”的态势，债市的支撑不变。 债券定价 3 2015年11月4日 图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%) 2.双降后资金充裕，央行操作回归平稳 霜降前的双降以来，资金面充裕尽显。各项资金价格回落至低位，目前处于平稳波动的状态。而央行也乐于作壁上观，公开市场操作风格回归平稳，不仅量上大幅缩减至100亿元，价格在配合双降10BP下调后也一直维稳。从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率涨跌互现，除7天品种涨幅稍大外，其他品种变动幅度均较小。流动性宽松无疑。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.7873 -0.28 0.23 R007 2.4434 7.7 6.13 R014 2.6515 3.79 1.38 R021 2.6329 0.75 -3.89 R1M 2.6432 -3.47 -7.93 R3M 3.06 -0.32 -1.32 数据来源：wind，上海证券研究所 3.超级发行周又至，市场情绪偏谨慎 本周可谓又是超级发行周。由于地方债再次扎堆，本周利率债的发行规模超过4500亿元，超越前期4300亿元的高点。天量供给对近期本已有些颓势调整的利率债再添阻塞。今日招标的国债认购倍数为1.91，中标利率需求稍显一般，中标边际利率为3.15%，偏离中标利率3.09%较多，投标比较分散，说明此次发行机构的博边际情绪较浓。作为10年期关键期限品种，由于机构考核的要求对于此次的招标有一定的支撑，但中标边际利率的偏离则使得这次的尚可的认购倍数显得有一些水分。市场整体的认购情绪偏谨慎。 数据来源：wind，上海证券研究所 47484849495050515152522013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 官方PMI 财新PMI 荣枯线 债券定价 4 2015年11月4日 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15贴现国债14 2015-10-30 0.25 99.42 2.33 2.3414 -0.93 3.31 15附息国债22(续发) 2015-10-28 2.92 3.00 101.05 2.65 2.7139 -6.36 2.39 15贴现国债13 2015-10-23 0.50 98.84 2.39 2.3722 1.69 2.68 15贴现国债12 2015-10-23 0.25 99.42 2.36 2.3537 0.24 2.69 15附息国债25 2015-10-19 3.74 30.00 100.00 3.74 3.8557 -11.57 1.88 15附息国债25 2015-10-19 3.74 30.00 100.00 3.74 3.8557 -11.57 1.88 15附息国债24 2015-10-16 2.41 1.00 100.00 2.41 2.4190 -0.9 1.75 15贴现国债11 2015-10-16 0.25 99.43 2.31 2.3395 -2.95 2.76 15附息国债23 2015-10-14 2.99 10 100 2.99 3.1064 -11.64 2.06 15贴现国债10 2015-10-9 0.25 99.44 2.29 2.1806 10.94 3.04 15附息国债22 2015-9-23 2.92 3.00 100.00 2.92 2.9815 -6.15 2.02 15附息国债21 2015-9-21 3.74 20.00 100.00 3.74 3.6740 6.6 1.70 15附息国债20 2015-9-18 2.31 1.00 100.00 2.31 2.3062 0.38 1.61 15附息国债14(续2) 2015-9-16 3.30 7.00 100.74 3.2861 3.3149 -2.88 2.46 15附息国债13(续发) 2015-9-14 2.44 2.00 100.20 2.6457 2.6374 0.83 1.51 15贴现国债09 2015-9-11 0.50 98.87 2.3200 2.2996 2.04 3.11 15附息国债16(续2) 2015-9-9 3.51 10.00 102.19 3.3161 3.3603 -4.42 2.93 15附息国债19 2015-09-07 3.1400 5.00 100.00 3.14 3.1459 -0.59 2.29 15附息国债12(续发2) 2015-08-26 2.7300 3.00 100.25 2.86 2.9376 -7.76 1.69 15贴现国债08 2015-08-21 0.50 98.88 2.2881 2.2695 1.86 3.04 15附息国债14（续发） 2015-08-19 3.3 7 99.18 3.5039 3.5104 -0.65 2.07 15附息国债11(续发2) 2015-8-12 3.1 5 100.08 3.2377 3.2516 -1.39 1.8 15附息国债18 2015-8-7 2.16 1 100 2.16 2.2073 -4.73 2.92 15附息国债16(续发) 2015-8-5 3.51 10 100.77 3.45 3.47 -2 2.17 15附息国债12(续发) 2015-7-29 2.73 3 100.22 2.79 2.8654 -7.54 1.67 15附息国债17 2015-7-24 3.94 30 100 3.94 3.9593 -1.93 1.59 15附息国债11(续发) 2015-7-22 3.1 5 100.46 3.11 3.1765 -6.65 1.91 15附息国债16 2015-7-15 3.51 10 100 3.51 3.5341 -2.41 1.90 15附息国债15 2015-7-10 2.4 1 100 2.4 2.2655 13.45 1.48 15附息国债14 2015-7-8 3.3 7 100 3.3 3.4151 -11.51 1.85 15附息国债13 2015-6-24 2.44 2 100 2.44 2.3244 11.56 1.42 15附息国债07(续2) 2015-6-17 3.54 7 100.98 3.54 3.5394 0.06 2.05 15附息国债12 2015-6-10 2.73 3 100 2.73 2.8572 -12.72 2.06 15附息国债05(续2) 2015-6-3 3.64 10 101.59 3.64 3.588 5.2 2.50 15附息国债11 2015-5-27 3.1 5 100 3.1 3.1997 -9.97 2.25 15附息国债10 2015-5-22 3.99 50 100 3.99 4.1607 -17.07 2.45 15附息国债07(续发) 2015-5-20 3.54 7 101.69