15附息国债14（续2）发行点评：加息风暴前的灿烂时光

债券定价 1 2015年9月16日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债14 (续2) 债券代码 150014X2.IB 发行总额（亿元） 300 期限(年) 7 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 1 招标方式 混合式 招标标的 价格 招标时间 2015-9-16 中标价格/利率（%） 3.2861 认购倍数 2.46 发行点评 1. 国内“宏观稳，微观差”格局延续，美国加息疑云重重 上周宏观数据集中公布，"宏观稳、微观差"格局延续。而国外经济则风起云涌，美联储议息会议在即，全球翘首以盼。目前无论是市场观点还是美联储内部官员的公开表态都存在着较大分歧。我们认为美国加息风暴酝酿已久，无论加息与否，市场已有充分预期。即使此次加息最终落地出台，虽对债市会产生一定冲击，但在充分预期的安全垫保护下预计冲击整体可控。 2. 外汇占款再度滑坡，资金面维持平稳 8月央行口径和金融机构口径的外汇占款再度滑坡，外汇占款规模持续萎缩，基础货币投放大幅减少，降准呼声再度兴起。而前期受人民币贬值所引起资本外流的影响，资金面始终呈现出趋紧的态势。但在央行不遗余力地维稳资金面的情况下，流动性已有所改善。小幅回笼难改资金平稳格局。 3. 供给端再度塞车， 配置情绪较好 本周的利率债供给量较前期大幅增加，供给端再度塞车。在继昨日国开招标的强劲表现后，今日国债的认购需求依然较高，认购倍数高达2.46。虽不及上周10年期国债2.93的喜人成绩，但考虑到在本周供给阴云下仍能录得较高认购倍数，市场整体配置情绪较好。 4. 加息风暴前的灿烂时光 本周美联储加息会议在即，一级市场反而迎来一段灿烂时光。先有国开债大受追捧，国债紧随其上，认购倍数纷创新高，中标利率集体走低。虽供给再度塞车，但仍难阻机构热情。而反观二级市场下行进程则相对缓慢。我们始终认为在基本面与资金面的双重支撑下，未来利率债形势向好。即使加息最终落地，预计整体冲击仍可控。 日期：2015年9月16日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 加息风暴前的灿烂时光 ——15附息国债14（续2）发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年9月16日 一、招标结果 财政部于今日招标的300亿7年期附息国债的中标利率为3.2861%，低于银行间十年期国债收益率2.88BP，其投标倍数为2.46，需求较好；中标边际利率为3.3298%，投标情况稍显分散。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债14(续2) 2015-9-16 7 3.2861 3.3149 -2.88 2.46 二、发行点评 1.国内“宏观稳，微观差”格局延续，美国加息疑云重重 上周宏观数据集中公布。8月份CPI环同比上涨2.0%，较上月上涨0.4个百分点，正式步入“2时代”，创下年内新高。短期看，CPI的上升是受到食品上涨的冲击，彰显我国粮食生产和供应在整体上安全的同时，结构性缺陷明显，导致食品价格持续上涨。而PPI方面也是跌入谷底，比下降5.9%，较上月下跌0.5个百分点，为09年底以来最低。工业品和非食品消费品受需求低迷的影响，持续低位运行，给企业经营增加了不少困难，使得中国在经济低迷时期"宏观稳、微观差"的组合特征更加明显。8月份的新增信贷回落基本符合预期，但货币增长则超出市场预期。2015年7、8月份信贷增长的大震动，实际上是受以下2个因素的影响：统计范围变化、资本市场清理场外配资。清理场外配资的行为，不仅使得8月非银行业金融机构贷款减少546亿元，而且还使得货币结构发生变化，同业存款变成非金融企业存款，从而在M2保持不变的同时，M1发生大幅提升。2015年8月份，社会融资规模增量为1.08万亿元，分别比上月和去年同期多3404亿元和1276亿元。虽然整体规模有所增长，但增长主要是债券融资增加的结果。资金“脱实向虚”格局并未得到改善。考虑到前期低基数效应的影响，尽管本月工业小幅增长，但经济下行压力仍然较大，而更能体现经济活动状况的投资己连续下滑，仅先天具有相对稳定特征的消费保持了平稳态势。整体而言，经济下行压力尤存，支撑收益率向下。 国内经济表现并无太大亮点，整体乏善可陈。而国外经济则风起云涌，美联储议息会议在即，全球翘首以盼。目前无论是市场观点还是美联储内部官员的公开表态都存在着较大分歧。我们认为美国加息风暴酝酿已久，无论加息与否，市场已有充分预期。即使此次加息最终落地出台，虽对债市会产生一定冲击，但在充分预期的安全垫保护下预计冲击整体可控。 债券定价 3 2015年9月16日 2.外汇占款再度滑坡，资金面维持平稳 8月央行口径和金融机构口径的外汇占款再度滑坡，8月降幅双双刷新单月历史纪录。外汇占款规模持续萎缩，基础货币投放大幅减少，降准呼声再度兴起。而前期受人民币贬值所引起资本外流的影响，资金面始终呈现出趋紧的态势。但在央行不遗余力地维稳资金面的情况下，流动性已有所改善。上周五更是出台了存准考核改革，采用平均法代替时点法，有利于平滑货币市场波动。对于部分超储率较高的金融机构来说，也有利于降低其为应付突发事件囤积流动性的倾向，释放出一定的流动性。昨日公开市场操作中逆回购规模虽有所缩减，中标价格也维持不变，单日实现净回笼1000亿元，但由于央行近来的频频放水，小幅回笼难改资金平稳格局。 从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率整体上行，但上行幅度较小，维持平稳运行态势。资金面的平稳格局也有利于一级市场发行。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.9106 1.14 1.18 R007 2.386 0.8 1.02 R014 2.5597 0.2 -3.27 R1M 3.0854 2.54 5.78 R3M 3.217 2.94 15.47 数据来源：wind，上海证券研究所 3.供给端再度塞车， 配置情绪较好 本周的利率债供给量较前期大幅增加，供给端再度塞车。国债依然维持了一周三次的发行频率，而地方债方面也是再度放量，根据最新数据显示，本周利率债发行规模高达4300多亿。在继昨日国开招标的强劲表现后，今日国债的认购需求依然较高，认购倍数高达2.46。虽不及上周10年期国债2.93的喜人成绩，但考虑到在本周供给阴云下仍能录得较高认购倍数，市场整体配置情绪较好。另外中标边际利率为3.3298%，投标情况稍显分散，存在一定的博边际的倾向。 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15附息国债13(续发) 2015-9-14 2.44 2.00 100.20 2.6457 2.6374 0.83 1.51 15贴现国债09 2015-9-11 0.50 98.87 2.3200 2.2996 2.04 3.11 15附息国债16(续2) 2015-9-9 3.51 10.00 102.19 3.3161 3.3603 -4.42 2.93 15附息国债19 2015-09-07 3.1400 5.00 100.00 3.14 3.1459 -0.59 2.29 15附息国债12(续发2) 2015-08-26 2.7300 3.00 100.25 2.86 2.9376 -7.76 1.69 15贴现国债08 2015-08-21 0.50 98.88 2.2881 2.2695 1.86 3.04 15附息国债14（续发） 2015-08-19 3.3 7 99.18 3.5039 3.5104 -0.65 2.07 债券定价 4 2015年9月16日 15附息国债11(续发2) 2015-8-12 3.1 5 100.08 3.2377 3.2516 -1.39 1.8 15附息国债18 2015-8-7 2.16 1 100 2.16 2.2073 -4.73 2.92 15附息国债16(续发) 2015-8-5 3.51 10 100.77 3.45 3.47 -2 2.17 15附息国债12(续发) 2015-7-29 2.73 3 100.22 2.79 2.8654 -7.54 1.67 15附息国债17 2015-7-24 3.94 30 100 3.94 3.9593 -1.93 1.59 15附息国债11(续发) 2015-7-22 3.1 5 100.46 3.11 3.1765 -6.65 1.91 15附息国债16 2015-7-15 3.51 10 100 3.51 3.5341 -2.41 1.90 15附息国债15 2015-7-10 2.4 1 100 2.4 2.2655 13.45 1.48 15附息国债14 2015-7-8 3.3 7 100 3.3 3.4151 -11.51 1.85 15附息国债13 2015-6-24 2.44 2 100 2.44 2.3244 11.56 1.42 15附息国债07(续2) 2015-6-17 3.54 7 100.98 3.54 3.5394 0.06 2.05 15附息国债12 2015-6-10 2.73 3 100 2.73 2.8572 -12.72 2.06 15附息国债05(续2) 2015-6-3 3.64 10 101.59 3.64 3.588 5.2 2.50 15附息国债11 2015-5-27 3.1 5 100 3.1 3.1997 -9.97 2.25 15附息国债10 2015-5-22 3.99 50 100 3.99 4.1607 -17.07 2.45 15附息国债07(续发) 2015-5-20 3.54 7 101.69 3.54 3.3746 16.54 2.60 15附息国债04(续2) 2015-5-13 3.22 3 101.4 2.8714 2.9941 -12.27 2.39 15附息国债09 2015-5-8 2.66 1 100 2.66 2.6912 -3.12 2.54 15附息国债05（续发） 2015-5-6 3.64 10 102.26 3.4071 3.4006 0.65 2.12 数据来源：wind，上海证券研究所 4.加息风暴前的灿烂时光 本期发行的7年期附息国债，其中标利率低于二级市场收益率，认购倍数为2.46，整体发行情况较好。本周美联储加息会议在即，一级市场反而迎来一段灿烂时光。先有国开债大受追捧，国债紧随其上，认购倍数纷创新高，中标利率集体走低。虽供给再度塞车，但仍难阻机构热情。而反观二级市场下行进程则相对缓慢。我们始终认为在基本面与资金面的双重支撑下，未来利率债形势向好。即使加息最终落地，预计整体冲击仍可控。 债券定价 5 2015年9月16日 分析师承诺 分析师 胡月晓、李晓娟、陈彦利 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，