15附息国债23发行点评：10年期国债破“3” 债牛号角吹响

债券定价 1 2015年10月14日 ■ ■ 本期债券招标结果 债券简称 15附息国债23 债券代码 150023.IB 发行总额（亿元） 280 期限(年) 10 票息类别 固定利率 年付息次数（次） 2 招标方式 混合式 招标标的 利率 招标时间 2015-10-14 中标价格/利率（%） 2.99 认购倍数 2.06 发行点评 1. 内外需双双疲弱，猪价大势已去CPI高位回落 出口小幅收窄，进口降幅明显，内外需双双陷入疲态，衰退性顺差延续。由于猪价、鲜菜等食品价格的稳步回落，CPI超预期下降。PPI同比下降5.9%，与上月持平，连降43个月，转正遥遥无期。通胀风险消退，通缩风险仍主导舞台。宽松空间打开，降息降准可期。降息预期刺激此次中标利率突破“3”关口，为2008年12月以来新低。 2. 资金面平稳波动，宽松尽显 长假后机构的集中还款虽造成了一定程度的波动，但形势逐步好转，资金面重回宽松。央行昨日在公开市场进行了400亿元的逆回购操作，量稳价平。另外人民币汇率企稳，资本外流得到抑制，也有助于维持资金面的平稳。 3. 中长债受到热烈追捧，配置情绪高涨 本周由于常规的农发债缺席，导致利率债供给量较前期有所下降。今日招标的国债认购倍数为2.06，需求较好，中标边际利率为3.04%，投标集中，说明此次发行受到了机构的热烈追捧。昨日的五期国开福娃债发行表现也同样出色，3年期国开更是获得高达6.27的认购倍数，市场整体配置情绪高涨。 4. 10年期国债破“3”，债牛号角吹响 长假后，债市表现可圈可点，尤其是中长端收益率更是领跌全场。而今日招标的10年期关键期限国债中标利率一举突破“3”关口，市场为之振奋。前期债牛蛰伏，走势上下两难，而此刻一二级市场无视股市企稳，联袂任性下行。经济疲弱，CPI重新回落，宽松空间打开，债牛号角吹响，走势日渐明朗。长端已降，牛平显现，期限利差极度压缩。预计短期内牛平格局延续，只待短端向下突破。 日期：2015年10月14日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com 10年期国债破“3” 债牛号角吹响 ——15附息国债23发行点评 证券研究报告/债券研究/债券定价 债券定价 2 2015年10月14日 一、招标结果 财政部于今日招标的280亿10年期附息国债的中标利率为2.99%，大幅低于银行间十年期国债收益率11.64BP，其投标倍数为2.06，需求较好；中标边际利率为3.04%，投标情况比较集中。 表1招标结果 债券名称 招标日期 期限(年) 发行参考利率(%) 银行间收益率(%) 利差(BP) 投标倍数 15附息国债23 2015-10-14 10 2.99 3.1064 -11.64 2.06 二、发行点评 1.内外需双双疲弱，猪价大势已去CPI高位回落 近两日来9月宏观经济数据陆续公布。13日海关总署公布了9月外贸数据。数据显示，2015年9月，我国进出口总值3507.73亿美元，同比下降11.4个百分点。其中，出口2055.57亿美元，同比收窄1.8%至-3.7%；进口1452.16亿美元，较上月跌幅扩大6.6%至-20.4%；贸易顺差603.42亿美元。本月出口数据有所改善，同比收窄1.8%至-3.7%。一方面，人民币贬值一定程度上利好出口部门，另一方面，稳增长政策效果日益显现，但内需仍难言改善。进口数据方面较上月跌幅扩大6.6%至-20.4%，并有进一步恶化趋势。内外需双双疲弱，因此当前高顺差状态，实际上是衰退性顺差，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。基本面未有实质性改善，对债市的支撑基础仍在。 外贸数据虽有所不济，但今日公布的物价数据却表现惊喜。就在8月CPI步入“2时代”，引发通胀卷土重来忧虑之时，我们就提出了导致CPI大幅反弹的罪魁祸首猪肉价格上涨不具有可持续性。而通过高频物价数据跟踪观察我们也指出了猪价、鲜菜等食品价格已从高位稳步回落，CPI继续快速上涨的可能性较小。本月的CPI同比增长回落至1.6%，虽幅度超出预料，但走势却在意料之中。PPI方面的下跌节奏依然难以打破，PPI9月同比下降5.9%，与上月持平，连降43个月，转正遥遥无期。大宗商品价格走低和国内需求疲软导致工业生产低迷，唯一值得欣慰的是降幅没有继续扩大。总体来说，通胀风险消退，通缩风险仍主导舞台。宽松空间打开，降息降准可期。降息预期刺激此次中标利率突破“3”关口，为2008年12月以来新低。 债券定价 3 2015年10月14日 图 1 进出口当月同比增速（%） 图 2 CPI、PPI当月同比（%） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 2.资金面平稳波动，宽松尽显 前期受季末考核以及长假影响，资金面一度趋紧，各项货币利率走高。而长假后机构的集中还款虽造成了一定程度的波动，但形势逐步好转，资金面重回宽松。央行昨日在公开市场进行了400亿元的逆回购操作，量稳价平，期限也顺势由14天调整回7天，更加适应机构对资金的偏好以及调节市场的需要。另外人民币汇率企稳，资本外流得到抑制，也有助于维持资金面的平稳。 从最新的市场表现来看，各项质押式回购利率涨跌互现，但变动幅度均不大，维持平稳运行态势。资金面的平稳格局也有利于一级市场发行。 表2 质押式回购利率本周涨跌 品种 最新利率 当日涨跌(BP) 本周涨跌（BP） R001 1.8757 -0.41 0.04 R007 2.3821 3.47 2.55 R014 2.7193 2.44 2.47 R1M 3.0566 0.66 -0.13 R3M 3.2086 0.86 -0.65 数据来源：wind，上海证券研究所 3.中长债受到热烈追捧，配置情绪高涨 本周由于常规的农发债缺席，导致利率债供给量较前期有所下降。根据最新数据显示，本周利率债发行规模为1323亿元，较前期明显下降。供给压力有所释放。今日招标的国债认购倍数为2.06，需求较好，中标边际利率为3.04%，投标集中，说明此次发行受到了机构的热烈追捧。昨日的五期国开福娃债发行表现也同样出色，3年期国开更是获得高达6.27的认购倍数，市场整体配置情绪高涨。 (25)(15)(5)515253545出口 进口 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/09PPI当月同比 CPI当月同比 债券定价 4 2015年10月14日 表3近期国债招投标情况 债券名称 招标日期 票面利率(%) 期限(年) 发行价格 中标利率 银行间收益率 利差（BP) 认购倍数 15贴现国债10 2015-10-9 0.25 99.44 2.29 2.1806 10.94 3.04 15附息国债22 2015-9-23 2.92 3.00 100.00 2.92 2.9815 -6.15 2.02 15附息国债21 2015-9-21 3.74 20.00 100.00 3.74 3.6740 6.6 1.70 15附息国债20 2015-9-18 2.31 1.00 100.00 2.31 2.3062 0.38 1.61 15附息国债14(续2) 2015-9-16 3.30 7.00 100.74 3.2861 3.3149 -2.88 2.46 15附息国债13(续发) 2015-9-14 2.44 2.00 100.20 2.6457 2.6374 0.83 1.51 15贴现国债09 2015-9-11 0.50 98.87 2.3200 2.2996 2.04 3.11 15附息国债16(续2) 2015-9-9 3.51 10.00 102.19 3.3161 3.3603 -4.42 2.93 15附息国债19 2015-09-07 3.1400 5.00 100.00 3.14 3.1459 -0.59 2.29 15附息国债12(续发2) 2015-08-26 2.7300 3.00 100.25 2.86 2.9376 -7.76 1.69 15贴现国债08 2015-08-21 0.50 98.88 2.2881 2.2695 1.86 3.04 15附息国债14（续发） 2015-08-19 3.3 7 99.18 3.5039 3.5104 -0.65 2.07 15附息国债11(续发2) 2015-8-12 3.1 5 100.08 3.2377 3.2516 -1.39 1.8 15附息国债18 2015-8-7 2.16 1 100 2.16 2.2073 -4.73 2.92 15附息国债16(续发) 2015-8-5 3.51 10 100.77 3.45 3.47 -2 2.17 15附息国债12(续发) 2015-7-29 2.73 3 100.22 2.79 2.8654 -7.54 1.67 15附息国债17 2015-7-24 3.94 30 100 3.94 3.9593 -1.93 1.59 15附息国债11(续发) 2015-7-22 3.1 5 100.46 3.11 3.1765 -6.65 1.91 15附息国债16 2015-7-15 3.51 10 100 3.51 3.5341 -2.41 1.90 15附息国债15 2015-7-10 2.4 1 100 2.4 2.2655 13.45 1.48 15附息国债14 2015-7-8 3.3 7 100 3.3 3.4151 -11.51 1.85 15附息国债13 2015-6-24 2.44 2 100 2.44 2.3244 11.56 1.42 15附息国债07(续2) 2015-6-17 3.54 7 100.98 3.54 3.5394 0.06 2.05 15附息国债12 2015-6-10 2.73 3 100 2.73 2.8572 -12.72 2.06 15附息国债05(续2) 2015-6-3 3.64 10 101.59 3.64 3.588 5.2 2.50 15附息国债11 2015-5-27 3.1 5 100 3.1 3.1997 -9.97 2.25 15附息国债10 2015-5-22 3.99 50 100 3.99 4.1607 -17.07 2.45 15附息国债07(续发) 2015-5-20 3.54 7 101.69 3.54 3.3746 16.54 2.60 15附息国债04(续2) 2015-5-13 3.22 3 101.4 2.8714 2.9941 -12.27 2.39 15附息国债09 2015-5-8 2.66 1 100 2.66 2.6912 -3.12 2.54 数据来源：wind，上海证券研究所 4.10年期国债破“3”，债牛号角吹响 本期发行的10年期附息国债，其中标利率大幅低于二级市场收益率11.64BP，认购倍数为2.06，整体发行情况较好。长假后，债市表现可圈可点，尤其是中长端收益率更是领跌全场。而今日招标的10年期关键期限国债中标利率一举突破“3”关口，市场为之振奋。前期债牛蛰伏，走势上下两难，而此刻一二级市场无视股市企稳，联袂任性下行。经济疲弱，CPI重新回落，宽松空间打开，债牛号角吹响，走势日渐明朗。长端已降，牛平显现，期限利差极度压缩。预计短期内 债券定价 5 2015年10月14日 牛