2015年5月宏观研究月报：经济延续底部徘徊，复苏力度偏弱

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 经济延续底部徘徊，复苏力度偏弱 经济下行压力仍在，稳增长政策仍需加码。从低于市场预期的一季度公布的宏观数据分析，我们维持一直以来对经济“底部徘徊、有限复苏”的判断。一季度GDP增速创六年来最低值，工业、投资、消费全面回落。但按照经济“新常态”的“三期叠加”界定，加上“前期政策”效应未消，当前刺激政策出台仍受制约，经济复苏力度偏弱。 “对冲”性质的降准对流动性格局影响小 虽然4月19日，中国人民银行实施了力度和范围超市场预期的降准行为。但我们认为，此次“普遍+定向”的降准措施，主要为对冲外汇占款下降对基础货币增长的影响，非为经济迩来。另一方面，从货币对经济效用的角度，货币效用已明显转向“中性”，对冲性质的“宽松”动作不会带来流动性宽松。我们仍然维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。 通缩风险仍在，政策调控再宽松可期 经济低迷的态势决定了价格的基本运行态势，我们认为，2015年下半年CPI会再度下降至1.0下方，经济运行的风险进一步上升。政策托底方面，虽然扩张货币政策对扭转价格趋势无效，但政府仍会积极地有所作为。因此，在经济基本面底部运行的态势下，在通胀压力转为通缩威胁之际，调控政策再宽松可期，未来降息降准的政策还会出台，利率进一步下降趋势愈加明朗。 制造业或有改观，“双动力”稳经济增长 随着节气过去，补库存需求有望释放；大宗商品价格下跌将传至下游，从而压低成本撑大利润，刺激企业生产动力；国际环境改善，中国也将继续实施宽松政策稳经济增长。在经济低迷持续格局下，政府首提经济增长“双动力”：政府+市场，政策托底经济增长的意图得到强化。未来的刺激政策会比较温和，着眼结构调整，保证平稳，转型、升级而非总量目标是政策主要指向。 表 1 当前国民经济运行情况（当期同比， %） 年份 2012 2013 2014 2015 季度 三 四 一 二 三 四 一 二 三 四 一 二﹡ GDP 7.3 7.9 7.7 7.5 7.8 7.7 7.4 7.5 7.3 7.3 7.0 7.2 生产 9.1 10.0 8.9 9.1 10.1 10.0 8.8 8.9 8.0 7.9 8.0 6.6 消费 14.2 15.2 12.6 13.3 13.3 13.6 12.2 12.4 11.6 11.9 11.0 10.6 CPI 1.9 2.1 2.5 2.4 2.8 2.9 2.2 2.0 1.5 1.5 0.8 1.5 M2 14.8 13.6 15.7 14.0 14.2 13.6 12.1 14.7 12.9 12.5 10.8 12.3 注：“生产”选取工业增加值指标，“消费”选取社会消费品零售总额指标，*代表预测值，红色为本月修正值 日期：2015年5月6日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53529888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号：S0870510120021 报告编号： 相关报告： 经济延续底部徘徊，复苏力度偏弱 ——2015年5月宏观研究月报 证券研究报告/宏观研究 / 中国经济月报 宏观月报 2 2015年5月6日 一、经济数据分析 PMI荣枯线上小幅波动，经济预期谨慎乐观 4月，官方制造业PMI为50.1%，与上月数据持平，连续两月位于荣枯线上方，部分分类指数出现积极变化。大企业小幅回落，中小企业降幅收窄；生产指数小幅回升，新订单与新出口订单波动平稳；采购量启稳回升，去库存进程延续；主要原材料购进价格指数小幅回升，生产经营活动预期向好。本期PMI启稳，是近期国内外市场积极因素的积累及国际大宗商品价格震荡回升等因素共同作用的结果。但数据表现仍显疲弱，经济下行压力仍在。 近期证监会反复表示对市场加杠杆表示担忧，新股批文增至一月两批，表明政策边际变化，加上一季报集中公布期，普遍增长乏力表明预期亦将集中修正，高涨热情下风险实际也在上升。短期股市震荡加剧。对债市而言，央行下调货币成本的努力不敌股市狂热对资金的吸引，“资金贵”现象仍将维持，股债跷跷板应将继续加剧，因此债市风险仍在。 通缩威胁仍在，政策宽松加码可期 猪肉价格上涨影响食品价格，原油价格启稳影响非食品价格，季节性影响逐渐消除，节后生产陆续恢复， 2015年3月全国居民消费价格总水平同比上涨1.4%，涨幅与2月相同，再次处于“1时代”。 我们认为，受季节性影响，CPI同比值自5月份起又将进入下降进程，以低于1.0的数值运行并持续到10月份，恐将引发新一轮降息、降准行为。受经济持续低迷和“被通缩”的影响，3月全国工业生产者出厂价格环比下降0.1%，同比下降4.6%，是2014年7月以来首次收窄。 经济低迷的态势决定了价格的基本运行态势，我们认为，2015年下半年CPI会转入负值，经济运行的风险进一步上升。政策托底方面，虽然扩张货币政策对扭转价格趋势无效，但政府仍会积极地有所作为。因此，在经济基本面底部运行的态势下，在通胀压力转为通缩威胁之际，调控政策再宽松可期，未来降息降准的政策还会出台，利率进一步下降趋势愈加明朗。 人民币升值空间恐将有限 受全球需求疲弱及春节假期带来的季节性回落影响，3月，我国进出口总值同比下降13.5%，出口同比下降14.6%，进口同比下降12.3%，贸易顺差同比收窄62.6%至181.6亿元；经季节调整后，3月进出口总值同比下降15.9%，出口下降4.4%，进口下降25.1%。进、出口数据创一年最差表现，贸易顺差低于我们及市场预期。 目前我国经常账户仍保持盈余，增幅收窄。随着货币宽松导致利率下降，资本流出或将加速。国内经济下行压力仍在，市场普遍预期政策 宏观月报 3 2015年5月6日 宽松可期。我国宏观政策正面临“不可能三角困境”，即一国难以同时实现资本流动自由、货币政策的独立性和汇率的稳定性。在经济下行压力下，稳增长的货币政策呼之欲出，人民币升值空间有限。 “对冲”性质的降准对流动性格局影响小 虽然4月19日，中国人民银行实施了力度和范围超市场预期的降准行为。但我们认为，此次“普遍+定向”的降准措施，主要为对冲外汇占款下降对基础货币增长的影响，非为经济迩来。2015年3月，M2的同比增速大幅下降至11.6，不仅大幅低于时市场预期，也大大低于政策预期增长目标。货币增长不及预期的原因，主要是受资本外流对基础货币减少的影响。2014年起，中国国际资本流动态势就发生了逆转，外汇占款上升趋势转变为下降趋势。不过，中国对资本外流显然早有准备。早在2010年，央行行长就多次公开阐述了准备金 “池子”功能的定位，并对准备金的“货币池子”定位进行了详细界定。可见，中国对发达国家QE政策退出，以及国内外经济、金融状况变化引起的资本外流，早准备好了“锦囊妙计”。2015年1季度资本外流引发了超预期的外汇储备减少，使得中国货币增长跌落出了政策目标区间，自然引发了新一轮的普遍降准行为！ 另一方面，从货币对经济效用的角度，货币效用已明显转向“中性”，对冲性质的“宽松”动作不会带来流动性宽松。超预期的信贷、货币增长，以及经济下行压力的加大，虽然带来了货币预期的强化。但我们仍然认为，未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，流动性宽松格局不会来临！维持货币“二分法”下“紧数量、低利率”的判断。 二、经济政策与重大事件分析  国务院会议：完善进出口相关政策及多举措减轻企业负担 4月份国务院召开了5次常务会议，主要提出了部署盘活和统筹使用沉淀的存量财政资金有效支持经济增长；确定加快发展电子商务；决定在全国范围清理规范涉企收费，多措并举减轻企业负担等工作。 宏观月报 4 2015年5月6日 表1 2015年4月国务院常务工作会议 1日召开的会议提出要抓紧出台方案，完善相关规定，对统筹使用沉淀的存量财政资金建立任务清单和时间表，把“零钱”变成“整钱”，把“死钱”盘活用好。会议指出，发展电子商务等新兴服务业，是“互联网+”行动的重要内容，要做到简政放权，推动电子商务与贸易流通、工业生产、金融服务等相关领域联动发展，加强法规标准和信用体系建设。会议指出，在依法审慎合规、确保安全的前提下，适当拓宽基金投资范围，分散风险，稳定和提高投资收益，实现基金保值增值并为经济社会发展助力，符合人民根本利益。 8日召开的会议确定集中用半年时间开展专项行动，在全国全面清理涉企行政事业性收费和政府性基金，用依法、规范、透明的管理制度扼制“任性”收费，挖掉乱收费的“病根”。会议决定适当下调燃煤发电上网电价和工商业用电价格，一是按照煤电价格联动机制，下调全国燃煤发电上网电价平均每千瓦时约2分钱。二是实行商业用电与工业用电同价，将全国工商业用电价格平均每千瓦时下调约1.8分钱，减轻企业电费负担。继续对高耗能产业采取差别电价，加大惩罚性电价执行力度。三是利用降价空间，促进节能减排和大气污染防治。会议决定，自5月1日起，依法适当下调铁矿石资源税征收比例，减按规定税额的40%征收。 15日召开的会议听取了国家发展改革委关于2015年经济体制改革重召开时间 主要内容 4月1日 部署盘活和统筹使用沉淀的存量财政资金有效支持经济增长；确定加快发展电子商务的措施培育经济新动力；决定适当扩大全国社保基金投资范围更好惠民生助发展 4月8日 决定在全国范围清理规范涉企收费；下调燃煤发电上网电价和工商业用电价格；依法适当降低铁矿石资源税征收比例；多措并举减轻企业负担，支持实体经济发展 4月15日 部署落实2015年经济体制改革重点任务 以深化改革增添发展动力 决定核准建设“华龙一号”三代核电技术示范机组 在调整能源结构中促进稳增长 4月21日 部署进一步促进就业鼓励创业 以稳就业惠民生助发展；通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》 用制度创新激发民间投资活力 决定清理规范与行政审批相关的中介服务，更好服务和便利群众 4月28日 部署完善消费品进出口相关政策，丰富国内消费者购物选择；确定加快成品油质量升级措施，推动大气污染治理和企业技术升级；决定实施稀土钨钼资源税改革，促进理顺资源税费关系 数据来源：上海证券研究所 宏观月报 5 2015年5月6日 点任务的汇报。会议对实施简政放权、财税金融、农业农村、对外开放、民生保障等方面38项改革任务提出了具体要求。会议指出，“华龙一号”是以我国20多年核电建设运营成熟经验为基础，汲取世界先进设计理念的三代核电自主创新成果。会议决定，按照核电中长期发展规划，在沿海地区核准开工建设“华龙一号”示范机组。 21日召开的会议认为面对今年就业压力加大的形势，必须采取更加积极的就业政策，大力支持大众创业、万众创新，把创业和就业结合起来，以创业创新带动就业。会议确定将企业吸纳就业税收优惠的人员范围由失业一年以上调整为失业半年以上等政策，确定放宽新注册企业场所登记条件限制改革，确定将小额担保贷款调整为创业担保贷款，最高额由10万元或不足10万元统一调为10万元，个人贷款比基础利率上浮3%以内的部分由财政贴息并简化手续。鼓励农村劳动力创业，支持高校、科研院所等专业技